为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。
' H9 o- \- q8 p# |
这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
3 O3 E6 Q6 C0 Y
以下为原文：
- ?+ M7 y7 s4 e, u/ b% f8 {; X9 ]
我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
% C' M/ Z$ h0 \, R0 z
9 d) B0 n2 D4 j$ q这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
( y: Y( o* o* J( v. `5 P
价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
2 ]3 {8 Z' \3 ^- ?% _- f' R: F; k
/ i$ u1 a4 ?- h7 q% Z过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。

「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」


最强烈、也最常见的反驳是什么？

( W, [1 m- B1 ?! @' B5 h「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」

7 m. _. _( s% l; m我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

& q" \% ]# |/ D  s复利机器
) h2 c, C4 `, t) x7 i- ?) u伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
, S( H8 G; \+ K2 v% y
, W2 P5 n- V8 f* \5 k/ \这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
# S. i: `# D- A) }
9 @  i' ?) o; g' _8 C. |6 H管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

8 u  a' P; ~" n4 I7 J) o1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
! f2 b6 N! N4 [: N, J* Z' _
* c, o( p: U) c; I" }4 a: T' B% o1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
# J" _7 [% n9 _/ C6 n
" k1 T; X0 ^5 Q7 c0 Q/ u0 m! r9 }# I股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
2 O7 Z9 Q5 j0 N' X4 F* e
5 y; C2 n, Q/ P  {把机器拿出来看看
8 N& J& |, _6 J! o当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

! `- P; t! J+ ~: O' l' j1 p第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
' Y# Q/ K0 \1 v9 T) e- f
( S# u9 E' n0 q7 C第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
9 z9 t) k/ G* N; }2 g
' j7 ]; w, R. Q! ?( E1 F第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

' H) S0 Y) S9 V0 w. k) q$ _% n& N这就是 15% 复利增长的企业。

500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

( A2 g! w3 W' B+ h- s坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
+ J# c( e" J7 T. g& I) G1 }' o; |
现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
( e- o4 ?+ Z  i5 I
, }/ v7 u4 C# N4 a4 j第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

# H& g; f. s, d0 v  [第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
4 Z2 x" ]4 \6 [- j) S; f9 |/ P
' D4 d( `8 n. X; n第 3 年：取决于赌场里还有没有人。

没有任何东西在复利增长。
/ K+ u5 W5 w2 K1 G' H/ x& v
& f! W' G; a1 t9 e因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
% X! j% I6 U, M9 Q5 R9 c+ S. f3 w* Q
5 L( c7 I& q1 f% i# x4 Q# w代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。
, J# V/ o9 S4 {3 {
回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

于是有了这一整套设计原则：

没有现金流索取权 ——避免像分红

没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

+ H, T; S3 ]) u, s, ]没有留存收益 ——避免像公司金库

1 A! w- h4 T# [+ J+ a. {' P$ [质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率

这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。
2 D2 V% z5 X* L* N
. i/ D3 `# B% d, U4 b5 l- J7 @& o整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
: n0 s& r: N. R. Z* }6 H
Labs 拿着股权，你拿着「息票」
几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

! G# g% m8 c3 p) HLabs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。

7 X0 Z$ K8 C$ u! _% k! h模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
9 j9 r! A% r. S5 }
* O. P- L9 _; I& ^! p这并不奇怪。
5 c8 A2 b- r+ Y) r
当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

. a/ P- @9 s( c; s因为，股权会复利，代币不会。
0 `( O) |9 ^5 g( x- Y
% x& |2 O# s/ N: j没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
' }: v4 e1 t! j9 k% d' Y$ c
你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
7 K! f$ w1 x: p7 A
% l$ M! b( p8 ^1 s以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
6 m8 p2 X  A* d- t! w  d- W0 [1 C( h
这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

, t; `2 a! l' c+ E! @0 t  w- o9 G4 B这不是股权。这是债券。
0 t  Z% A  c; K1 F5 |' n& X& G
: Q2 M: S9 {/ @& X2 X/ ^) f8 \( a是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。

# Y% `; [$ d9 b( H$ ?真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
. g6 [( z% H5 F& C! K2 G! V$ l
$ Z$ ^$ r2 l1 s$ k: ~' n8 o- P股权：管理层再投资并复利

) E" Z9 t5 _) G9 w2 O- n, v' N  P" j增长 = ROIC × 再投资率
- _% H2 w9 l/ p, l* ^
你参与的是一个不断扩张的经济引擎

0 V- @& _5 m$ I$ R9 M8 V代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
0 }# c& P5 \. ?7 V( a0 w
$ N) j! L# ~( P) m8 V( @1 x. P( f6 d你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
8 A+ L* E8 a  n6 c
经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

这是最糟糕的组合。

择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

2 A# x3 H& B( D$ w% N) l它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。
4 l6 T# {6 J$ p* s/ [
0 R- N' |! C$ m: l加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
9 D8 Z0 w4 R: o8 ?  W3 W7 {( }4 q
  n0 P. R4 v- [股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
5 m/ f# F, P9 F: ~* s
5 [( B9 a5 _+ q4 Z7 S  h在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

. l4 O8 D* v$ D8 P' S& T0 N: jHyperliquid 是少数例外。

7 y6 M3 B3 B5 m在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

$ A9 E' L4 ?2 l1 W' x2 p加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
" Q6 h& F& ^& X! A2 a9 L, ]
而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
9 M% z( g) a6 O2 y% ]8 A
9 R+ h4 G) h7 ]" Z为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
$ \) n. ~, h# Q5 G4 ]3 S# a; ~
8 A7 j7 G& U! {) w; b& S! u' f) B4 e拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

" [1 t/ h+ T( u) w" E再拉出 ETH 的走势图。

复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。
) N" K( V( X# X! H. C
ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
; W: ^& h3 B4 d
5 m: A, f5 A$ S/ ^2 z( Y1 v# W, c最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
! {- r& e5 Q3 i% h. ]
两张图也许最后停在同一个位置。

但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
0 j  N+ {! _) S& _+ n8 g
我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。


) r, }: }0 C2 r* d( z这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
* W/ G, ?5 B: l' @
. W# v# i# f2 S* J互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
$ \5 u$ l+ R, _, r% B
不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

$ F5 @, x* O3 B! Q  Q这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
; E' f9 @7 t0 G" I
价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

& V) m) [/ Q( `% i+ T加密世界正在重复这一韵脚。

. z  G5 Q6 g4 w# ~稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
( N% e$ t7 Y; l8 f5 ?, P" M/ X7 Y
Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

! M; e% y: v7 ^真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
5 B& _7 F# ^: T4 A" P. R
一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
9 C: e6 v, _% [5 }2 m0 i2 @# s
1 x2 I3 V& M4 ]而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
$ P! Y0 [  e- q4 k
「胖协议」理论，正在被市场否定
  [+ L& U1 a. y, ?: \; W「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
( \- o* n0 c8 D+ n8 l9 d
2 s0 a, E2 p+ }# D七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
! J- M; r$ O! s$ L
* z3 |" I! M1 h2 H- p市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
% x$ i! x! _3 e" b* s" }& v# u
下一章：加密赋能的股权
# ^: B5 _# d4 \, }3 l! N加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
* R* {: J  Q0 v( Y: n* z
2 X: E  i/ N9 U& L5 d这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

' \, f. q+ F6 B. V& z9 {8 C想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

. M+ S$ k5 B+ l/ X/ p8 V这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
' {' H! ?+ t. N" b
! _: F* z& I) O5 _% p5 x, m. g原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的

  G& F: y/ o% o, u& b# G做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

+ l/ U+ T7 b9 E2 c0 t3 o9 O. B+ l最让人不舒服的部分
. ^2 {9 H0 ?+ A. K" H所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。
# V8 L8 _" c: _: }$ }
$ Z" i: ?) t6 PDAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
% G; T( b. T% e  c7 X
销毁 ≠ 回购。
! f+ ~( C% e! F) Z7 ]7 Z
* K3 i$ Z* X" z" U2 p( L/ h* ?ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器

. h1 r2 h7 D! X1 l/ ]' e. WApple 的回购，是人在读天气、做判断

真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

监管，反而是最有意思的变量
& l. d/ T- o/ n0 _# q% T代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺

! Q6 y& k5 d8 M/ }% }4 G" [《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
- R6 K- R: T* x0 x7 r
当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

4 R$ E# i- \3 K, A, t这不是在看空区块链
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

6 v/ p( t/ n9 t' u3 N' [2 o# q2 x我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

4 L( U( H/ r  I& v3 k问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
3 a% i4 ^- T& S% V7 D
这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
0 ]8 ?7 o) n" y' i
当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。
8 D" {3 `7 g. G" ^
我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。

在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

我可能会在时间点上判断失误。

加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

' j2 c- L, }; }: W我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
; P  [8 p3 ~3 U* e. b: x% k
( u7 |& O3 H% q9 N4 r$ R* @8 E+ t这正是复利的美妙之处。

: l0 }3 o! ?4 y1 d, ]8 q8 @' ~正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」
* u/ O+ Y* h2 G! U, b
5 ^  f- C" m2 ~加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

, P( W# h* O! N5 H互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
, @7 B" h& k; n/ |
现在，是时候行动了。
$ S' E2 b1 r9 e1 c+ g8 G  q  G
8 ]6 e8 Z+ w- ^  m
- \  S3 n1 e- X* u+ |8 S% N
) K( X, w. V5 w/ _+ @

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢