为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。

2 t7 X1 P" z- \/ k% U. H以下为原文：

我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
7 f$ b, o5 m$ f9 V; @- o/ a; c
" j; j9 b  V3 X5 D1 `7 |' c+ D这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

9 R& P  J: j- p+ z3 a价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
( X# J/ R; {9 `' }1 ]
+ }  w  J7 j) A8 N1 H- o+ Y$ ]过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
/ w; H5 M( z  F( k( p$ Y, z
+ x4 {$ l$ h* Y& R$ S& w; B' q- S1 E「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」

9 j4 T! O7 B3 r; m( ^
# p0 ~/ q$ T. X% w, U4 E最强烈、也最常见的反驳是什么？
. \; w& h9 Z1 {0 ]# ^% u" [
2 N% ~) R; q  O2 z$ x. `& C8 }「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」

: E+ v. S" j+ n' W% m( E7 _我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
1 Y- W! ^8 M5 {1 `
4 Q+ V- b9 j" b% @: Q; c; c复利机器
8 B: n9 Y1 X7 i. Z伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
7 _& T( t. k& K: ^
+ ^. e% y5 M4 l* p1 x# z这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
/ B/ E& Z' l4 y) j
管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
; |5 ^" s$ b. g4 C3 o& E- s
2 @) m: u6 R8 ?; e5 R8 T% {6 c1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
( W7 G  i! g1 P  G' v
股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。

把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
% i  |& D( P- K- L
第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
+ Y' E- [9 B9 M5 Q
" u$ ]/ g% D% u  m, p4 Q第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
" Q5 U% Z! A' {, O0 \9 {
第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。
0 E1 N, k/ K2 g9 P
/ F: a2 j, T! p$ J# h4 @8 I) z这就是 15% 复利增长的企业。
' }# b" Q6 I" B; B, e* ?' M/ y) A
500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
. {' d/ V" u" C
: l+ U4 O; Q' i9 Z; V$ I( H/ R坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
4 a+ s; n5 G5 y; }8 W/ a' t
1 X( t4 i+ W1 s% J+ _; \现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

' W2 X  b6 C, M" Z/ B第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

7 J+ Y) u. I% ^* f! w8 P第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
) u1 P- y' }# |: Y9 g
5 r, j. a' E. B  p) \# z& F0 X没有任何东西在复利增长。
3 ?. q2 c$ G* ?  X4 e- v  R0 c; W! f5 c
4 E+ }6 R8 e4 G) }因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
% N, J+ K" u% o% j, r& E& C
# t6 h$ I4 r' [. @0 n代币本来就是被设计成这样的
( u1 @/ h' h' R# f- \/ v这不是意外，而是一种法律策略。
7 ^- a& |5 Q1 u2 J$ K
回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
. S& }4 s; ~# f; ^: a4 }/ }) ~
于是有了这一整套设计原则：
9 l" W: i* R( }& A- \/ V$ e, G
) K# W3 e5 W+ E8 i$ F( ^' i6 _没有现金流索取权 ——避免像分红

% e5 o4 h2 e$ V6 F( U$ L没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

没有留存收益 ——避免像公司金库
( O: }1 R" O7 D
质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率

这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。
6 D# c) E6 G+ f; _6 ?: @' M/ t
5 ?; N& @8 F. M1 f- t. S整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

Labs 拿着股权，你拿着「息票」
5 A4 K& O/ `: ~6 ?  l几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

: d/ @; c$ R7 s, ALabs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
8 ^) o7 D2 a8 K- R7 S* l) Q; R: ?0 Q
而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。

+ C7 J6 m7 o9 [4 {模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
- U- L# Z8 A/ m: s, K) E
0 z% y% ]2 u' K1 W& V4 m这并不奇怪。

( V  X/ B" O; m当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
1 P* V) K% @6 E: D3 ]$ d1 L% W
因为，股权会复利，代币不会。

没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
% b& @/ I" f0 M: x/ ]9 ~, W
, y' G( k& I/ U. n你真正拥有的是什么？
* X# j* a- l1 v把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。

以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
& |& b; C! X% }+ {5 n4 U7 Z+ l# p$ G
4 [1 a* |; a$ Z( k# Z) `这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
3 g* n8 b6 H, \1 H4 Q- Y# ^* X& c
, h9 u" ?0 R5 F, P9 S2 f这不是股权。这是债券。

: }, e" C% n0 n& c; q( P5 r6 J2 i是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
( o; m: ]' a7 s0 a# }4 X, J3 I4 e- N
真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

/ [1 {" }: h( @. E股权：管理层再投资并复利
7 F8 |; B7 u" }: c' K3 E9 D6 e
增长 = ROIC × 再投资率
# \+ R. ?) }1 {* U3 u* c! u
3 I: i: M" y: L3 V8 q& _你参与的是一个不断扩张的经济引擎
5 B7 l5 E' G# V' }
' m# G) C: r6 W9 q: a2 C代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
) U  |6 m0 a9 p7 M4 Q( Q0 S
经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

7 t2 b) w1 G5 q1 l这是最糟糕的组合。

7 o8 c: O, j4 a6 E5 s% j# ~1 D" B择时的幂律 vs 复利的幂律
/ G$ z. j/ m3 g. s, l8 r! d5 u- z这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
0 Y. u* u4 T- D/ U
# m$ y( v) q+ e- ]- U- ?它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。
: {3 ~7 r- Z7 U% c
/ `5 u0 y3 B# ~加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

' j9 H( R. p6 y9 i5 Z) ]6 S赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

* u# q4 I+ p, @. X股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
' G5 d  S5 T- \; H
2 J2 J" [! H! u巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

1 N$ |& @" L& Q; y& l1 C在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报
5 @- D4 S; G6 S) ?, W6 i
Hyperliquid 是少数例外。
; m8 e* c3 U9 }% o
" h4 ^; d) P3 {" E( N# e% d在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
9 t7 }6 [( N6 r' D3 J/ |
! K; t% G: u; G. a而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
/ C- o8 c: b" x8 P3 T7 C
为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

) Z5 v' ~' A3 S& C- u- k' m0 u: I2 V4 J拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

# a) C8 A% u3 b  w7 d再拉出 ETH 的走势图。
) @8 D9 ?9 g7 ^/ O5 y
/ y% p! y' v  t+ ]: U' _! ]/ j2 N; f复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
1 a: m+ b0 z$ D* ]. O
2 e2 V6 M+ o1 M  L, i1 |9 Q两张图也许最后停在同一个位置。

但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

( I% e' W& G( v( C' s" [股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
, L1 W, M( f4 f% p  |
加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)

5 M' e, G7 d+ K$ V我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。
* |- O8 }& _, v9 k7 v* g

这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
7 Y1 j, Q3 p& ]
) d' F. m* q; ]& Y- y; M互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
; \% }/ P+ }4 ^9 E  ^
0 C& Q* [4 @$ U- w1 s3 z3 z- z不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

/ G( J, R8 `9 m( ^6 N这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

3 r" @5 [+ B4 j: a4 o1 _加密世界正在重复这一韵脚。
+ r* T- a) ]0 r
9 f) q. \+ D  H& H$ V" g: p稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
4 K3 U! J( W& _6 k/ q4 @稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。

Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
2 Z- s, \) Q0 t" h  i; z: {0 d9 }
9 I" B2 Q$ x& K2 w" C真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
' V5 A' v. r# s" [9 _
一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

; \( {2 P, P& q, U而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
% r% a2 ]. q1 ^4 Q. j' C
3 K( J* L% ~: X4 ]「胖协议」理论，正在被市场否定
4 h4 G! t/ a' {+ @& r3 Y' t8 t「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
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七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
) P# a7 R" o% }
市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
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下一章：加密赋能的股权
+ V" T2 _9 r0 r" K. ^0 A, `加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队
" u8 u- E- N% M! B# s( ?; F
9 }, V8 f( b& f. v能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
' }% Q1 U! L8 [; v# {% ?+ P
想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
& ^9 y& }" V0 _+ }9 Z; X" E
6 p# _7 B) ~7 f; B' I这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
- z/ E6 d4 }8 I8 Y; [$ H
+ G, j+ C( j  D/ Q+ `9 g原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
$ B, F6 s$ ]1 H, f' [
做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

4 b4 o: L1 L6 z最让人不舒服的部分
& K- k% ?- \7 |! y9 D所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

销毁 ≠ 回购。
4 J7 \. c6 c" Z
0 U# e: E. V6 wETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器

Apple 的回购，是人在读天气、做判断

真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
3 A, U9 b3 l, B0 q' k# _
《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

; `6 V4 S+ F. R5 G" D在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。
  I0 _* k- d0 d
这不是在看空区块链
' [& G8 ^/ f7 f- p, y: t我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

* k. l9 F, P7 @6 {' [问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
) R" k+ K, B( o8 f8 Q
1 H: g* p3 n6 j" [这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

' V& W- K4 u2 @% O7 n! C( C当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

6 @3 j2 D3 |0 c5 a: p我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
* E5 R0 K6 p1 O( W9 M3 ^- O
8 S$ H/ k1 x+ [% g9 _1 E" Y在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
% v& F) i6 P) e, @) b1 l* e
我可能会在时间点上判断失误。

加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
8 P' J0 N% h% }! u
我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
2 o% S, w5 Z: I
这正是复利的美妙之处。

正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」
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' X0 y1 z' i5 R& E% X加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
# o* ?! @! J1 X  M( n: G+ z
  d% S# f) W8 k1 Y# I互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
# }1 O! |+ e6 {  l9 d: v
9 {% i( g" k2 p5 C6 y现在，是时候行动了。
/ S& B7 }5 Y7 w$ `3 M. O  h

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊