为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。
4 u0 [1 l  W* s- A8 r
& _* E/ a+ z" `1 ?% a这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
" y, }4 V) P% {& ^5 K' b# u
0 u" z, m9 {" ?1 Q4 y, ~" r以下为原文：

我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。

# X  T2 P5 F2 K: ]这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
( \* X9 I" y* _/ ~
4 j: s: H+ u: q2 D! A9 Z价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。

. Y: E  A. D" o1 l4 C「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」

; s: S2 @; O$ ~1 p
: }" m- G7 o/ A. E: t- g% K) [1 S最强烈、也最常见的反驳是什么？
9 U, C8 v- ]& I1 ]4 a
「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
, ~' W% `- j% [5 d7 N
我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

复利机器
伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
( G8 U/ i  v1 ]: [+ R
这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
! H! ^3 U  F6 c7 J+ r. h
每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

$ a4 p9 g. J, i' e: H这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
9 L+ f: V3 H2 m
& C5 S/ C1 T6 Z( G# ]管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
: [6 d0 v$ M4 c# Q3 [7 W
每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

( _4 W  I1 [9 i8 i3 v0 k) Q1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
+ i& N' @, ?6 t6 g2 B
1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。

5 z' C4 S5 y! @5 E; `1 Q3 D6 X把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
, t: Q7 ?2 y, O- a' P5 O
第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

; w: k" ]; v/ ]/ T, J! d$ v第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
7 U( e5 R  J7 v
. l, u8 e; V# ^第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

8 \7 V7 I% h# a+ A2 r. w. [, j' d这就是 15% 复利增长的企业。

' g& v% J' H  [500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
; `5 o3 ^! n+ N6 x$ M; ~4 G
+ ]" H" Q) q5 C5 E7 g3 O坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
: w  v' `% c9 W' Y3 j% S$ c& M
现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
1 H! K8 V8 k0 f  r9 r7 d
1 v: P; o2 d# M8 A第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

第 3 年：取决于赌场里还有没有人。

没有任何东西在复利增长。
5 X' D6 S, f' E% g9 z0 L: `) E
因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
' y! l/ A) B! u" t" K6 h
  ~0 M, \; h& s. h8 J5 {9 z% v& g代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。
0 ?  q$ c0 v5 m( p
回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

2 L" U2 l& G  A& H9 H+ B于是有了这一整套设计原则：

: {; u: B+ U: E* j没有现金流索取权 ——避免像分红
) z: M) F7 D0 Z. }" a* R: X" W$ e
没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

& l6 V" i! r/ T" e1 e7 r5 j) `没有留存收益 ——避免像公司金库

& V% Q. E- B' I: r- n  l质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
! Q+ C4 p* n, A$ b
. D. v9 F' D$ k/ L* S$ k( }这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
  t9 o! o, P6 S5 Y, z2 W$ _
Labs 拿着股权，你拿着「息票」
5 _. X, B# \9 }- n4 X几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

, G* x6 [4 t$ O" h, }8 f  vLabs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

2 v. X  P9 ^0 z; w- I而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
5 z; |' I8 N1 H" H. @" y% [) z
模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权

3 i1 x; c4 [( u2 f/ I% Q这并不奇怪。

+ C/ A' w% b. r" _3 f( Y0 j7 y( ]当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
  B: q. R+ t1 h; \9 n
因为，股权会复利，代币不会。
2 ]% T- l' T5 h! a
) }) \) O& l$ D2 y4 I( O- e! J没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。

以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
' S) h# M( I! v3 ^2 {# k
这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

这不是股权。这是债券。
0 w: r6 r5 v# d9 O5 p8 L
( W/ K# P/ O9 [0 j" J是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
, b7 N2 L6 s" [& z0 H
真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
7 i1 Z. Q+ i+ l- w5 |
* w' Z* B0 b3 D9 h) s* N) A9 [股权：管理层再投资并复利
: c$ s, R" w9 H/ U+ h1 i
增长 = ROIC × 再投资率
$ y, X& Y; Z4 E$ q) ~! Y
. j; A: W& q9 D+ o$ m你参与的是一个不断扩张的经济引擎
+ q6 k, V7 B7 I# R) N
代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
3 w, C7 x% z1 x; S1 ^# r
6 c7 c# }" c' E4 ?5 D5 m2 X经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
) ~+ I5 `1 \$ V/ T1 [, s3 k
  ~' _& |8 t8 ?) ^! w2 e这是最糟糕的组合。
  |: _8 W2 l' v) k
5 g4 F- H, [: M( c8 G择时的幂律 vs 复利的幂律
8 [: Q5 a$ J/ g$ c/ ^/ o  J5 a1 w" `这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
- E  D/ E7 p  H' r3 N* |
* o0 I+ A7 h0 H7 F3 Z& F# F. Z* R它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。
) o1 x! s# b; h! a3 p: q
加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

. G$ i. O/ w" k: ~/ H4 ]. [+ ]赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
2 O& N! A  }) \& w+ N8 y
在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报
; T- V/ D+ J& {4 g
Hyperliquid 是少数例外。

在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
: Y4 e, g$ O" U3 o' m: ~
加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

$ V* x% S( Y; M+ R2 c% ]: T  Y! W* Z而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
% M$ K2 C6 v# q
为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

6 [- J/ M/ A% z3 \' L% W拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。
5 s7 U2 F& n7 {! r+ h, H5 A1 J! M, I* [
/ s: ~* ~* T7 ?; f5 A再拉出 ETH 的走势图。

( T5 ]5 N0 J; u" M6 `: a9 g% `6 }! u9 ]复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

' i7 u9 Q' u; t0 iETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
( \3 B8 Y" H% C, i
最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
6 v9 Z) y% u2 i9 D, O
两张图也许最后停在同一个位置。
& }: w8 y$ f9 ~+ {% P
! K6 D6 r4 y5 P% U' v但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
' h; d: V8 d! F1 J  m4 ?5 j' f
股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)

( u6 L  X5 ]$ I$ d% ?我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。


这笔交易
) B3 j, {7 i1 x8 s如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
- f9 ~1 `& y5 D- N  P! I& k
, e# G* a' K2 [! Y  T5 |互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？

不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
& N* ~5 E; A( y) ]! v) I
, [' W, u/ l4 s2 L- l5 L这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。
: N4 e# k$ j: [
: |6 u5 Y$ A1 t加密世界正在重复这一韵脚。
! C' t6 j8 I& Z- ~+ ^  b
( @4 ], U+ i& i8 d; ^) w7 f% ?  p稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
* G5 H9 l$ z& L* I8 S
6 r% N1 V; V+ X9 n& i- TTether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
* ?) g" U* e3 V# v/ {
真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

2 m: ~/ ^6 }9 b3 L一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

, }$ G- R8 p# s$ O而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
; {3 W: w" P) d, u+ Y
「胖协议」理论，正在被市场否定
5 q7 e( z$ I4 i# d0 G, h2 H, b9 n2 t「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

' }! W3 {8 ^& y$ p七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
# |- z# y' ^$ ^& ]
市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
; ]* n. \" l' s! E! K0 r; }7 D' I9 o& ~
下一章：加密赋能的股权
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
- l; T/ a: n( \' q
这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

4 J5 V' N3 S/ r" z4 g7 f1 k2 g想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
6 B1 W1 H- ^5 C3 A0 C
这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。

% d" T8 n  z1 k原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
+ W, C, _8 d, n( p
4 G1 t4 w% I3 \做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
% a* h% j& b  F
' r# d, ]4 t; x最让人不舒服的部分
- Q$ R) M8 @9 t  `' V7 o/ ~: N; j所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
& R3 z: w& M- N
3 F: y) H0 o( V; `8 p销毁 ≠ 回购。

/ R# t1 ^1 B6 |  m4 cETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
8 J$ U& z7 n% F9 z: r
Apple 的回购，是人在读天气、做判断

9 T+ c4 ^6 C- j- n3 T真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
3 a7 S; O; u6 j) i$ ^6 A7 G
5 M- V' |, d7 S  S% B2 L监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺

《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

这不是在看空区块链
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

/ }! C- j& Z) |  q% x; P: U0 D. E1 W我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
) x0 w' ^: n) |9 W
问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。

这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
! z$ ~7 e  |# I! K& b, z
5 s8 h% {5 M" D- J" ^$ B- |当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。

2 B+ O5 ~, d; D; ^在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
" K! i# p4 }  z
6 L' S% p4 y. h: G! w4 v我可能会在时间点上判断失误。

7 S/ T( ?; q6 e7 d加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
- s8 |7 z) v4 O7 j) q* E
我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。

这正是复利的美妙之处。
/ @; t# B1 _. o, B9 ^
' A7 X- x0 e# s  S正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

- F- \4 M& E0 W; t- B% G6 `) M, C互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

现在，是时候行动了。


4 b6 P5 |- u1 ~2 ~5 {2 |
9 j7 Y  {! L0 g( ]2 Y4 W0 o7 p6 H

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有