为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。
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3 \5 j2 v! r9 U& V' ]这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
* u5 ?9 b& C9 t6 K9 S7 \* ]4 B% l! F
# [, k( |+ E+ \以下为原文：

我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
& V- |. T" |% z: r
8 q. ~6 K; |. ]  J这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
# l, t- p6 k" Z: k3 o; m
/ h% ?5 [) j$ t" f0 @; X过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。

& a6 @* ~7 g+ f: a. G' D4 k「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
4 T9 o/ L) j9 A0 L; Y0 ^" Z
" @% d. a, V' ~$ Q/ U& e0 o
, w9 P4 K& K7 t9 r) e最强烈、也最常见的反驳是什么？
( M& |9 F) c; K, ^  Y: |, q& i
「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」

6 x0 D  L* X" b3 K8 M我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

# `% z0 J0 h! j7 _复利机器
9 z0 F* e9 }$ ?. k2 O5 K: q伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
1 D$ [0 A" k: r
7 o# m) q& `& x- I8 T4 i每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

" E2 C9 g9 F9 b( q/ ~这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
$ B8 t% a+ Z4 |1 h
) X# ^" m# n: e" ]7 H2 Z管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

3 t, F/ l& K, ?; ?1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

2 z8 M: f& F+ d7 R2 g3 W1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

+ ^: r' m2 S! g1 l; w股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。

7 u" p$ C9 u/ f: U$ j% a把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
( R( c$ O) H; d0 U+ S
* G/ U1 P' @1 d( P第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
, z5 [/ J# `+ k4 U# B0 |) }
第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

! F0 D* ?3 I, o' e( m: A8 [2 d* l这就是 15% 复利增长的企业。
: o/ ^8 T6 \4 u) k+ `. u2 j* C
) H# w" ^# X5 `" f# [2 K$ R- V$ i500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
% A* J' ~- b1 f! t1 o& R0 n! c
坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
3 u; W5 J, n& E% G
第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
; q& R2 @7 C& \" t
第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
) X  P" P. y# u4 j
0 X( ?! Y& j+ s0 E, q! N& [第 3 年：取决于赌场里还有没有人。

; o8 \: f' ^7 \, Z- t! c0 e# T没有任何东西在复利增长。

因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
' ?. N, p' ~" ]' X; A& T( \
代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。
1 R: a* ~& O9 Z- F
5 b0 c# B9 [: ^; s: H: m回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
$ v5 r! v& \# U! {
: K. l) d+ S1 B/ b5 ~) k2 m( l于是有了这一整套设计原则：
  z! j$ Z/ x( K# O( h; B
% o3 Q% @- c! [% R% a没有现金流索取权 ——避免像分红
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7 E' w  m* ~% O1 x" [9 q没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
* K2 ?, |8 z! X/ ]+ }8 [
没有留存收益 ——避免像公司金库
6 B6 p! D: Q3 f8 |( U: |
质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率

2 A  w4 L; _0 l" K" Q5 R这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。
1 ?* ]0 |8 n; d0 L7 ^! u% B
整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

Labs 拿着股权，你拿着「息票」
3 N# V- u! t5 _: c9 G9 ]# c几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

4 i) V$ O2 ]  bLabs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
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而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
# N- P9 a( E6 Y1 ?$ S0 W
1 e  o# @& C1 f' I- @) i# ?* G/ a模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
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8 m5 |/ B8 E) W这并不奇怪。

2 V! c; |0 q) W+ [' s7 \当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
- A2 `' R5 y$ J/ P5 j7 e
因为，股权会复利，代币不会。
! h+ r8 D, |% p7 Y  @5 K% ~* _
5 P7 w3 e9 e1 w# {: r+ K% ^) q* t没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
7 l9 F# p+ J* h/ i$ z1 Y8 s" n
% @+ ?$ ]& a7 _) I1 a你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
4 h- s* D5 u% @4 g" e, v& T) n/ z
以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
: V. O' d' W  T: k0 }* C; Y. k& n0 u
这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

这不是股权。这是债券。
- b* j7 Q  Q8 }
是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
, j# {* I2 x8 O. n/ L* @
4 V& D# v! L$ G5 F+ d真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

8 B& F! n  t9 O+ ^; |2 p股权：管理层再投资并复利

5 ?! b1 n+ t% ~1 z8 C增长 = ROIC × 再投资率

你参与的是一个不断扩张的经济引擎
; |4 k* r& G8 s$ E0 `" R! ?
代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
3 L6 |8 L% A; z& Y
你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

5 k2 r, \6 t$ G, E7 }: t经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

这是最糟糕的组合。
- g. u! a. ^7 y& Q" ?6 G3 R6 O; n
择时的幂律 vs 复利的幂律
: M2 n1 i. ]! J3 ?/ V这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
4 c0 b( E/ v3 F1 U/ i6 X! N' Y( |
. c3 k% r' ^. w6 W它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

2 q# P6 m: z: ~% o加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
  S. Y- O# f$ V  W0 b9 D9 S
* l- j" P; w; p/ \/ }0 k赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
% w! i! t# m; u1 s, K; ~! t9 k
. R$ @# s& V  k+ ]4 `股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
% r3 I4 K8 \4 f# ^% R
巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

2 _3 e1 c/ d7 T7 C, \1 v在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

) e' I0 S* {2 r" N  iHyperliquid 是少数例外。

! i: x; P+ ?4 |* W. \7 R5 H在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

1 V. u: o" Z- O+ M3 N而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。

为什么「直接买 ETH」不是答案
% |( r2 O' U, c) J我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

3 I1 F7 R8 ]4 I拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

再拉出 ETH 的走势图。

5 U6 U7 w& m6 M' D复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。
- T4 W. J0 P$ G' L; w
ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
4 c! e! c7 k1 W6 }8 F
最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
7 J! X% ^7 x% A+ [/ r% k
% P$ y; |% p  |. j7 y/ L两张图也许最后停在同一个位置。

但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
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: K0 I. r0 h' O& K股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
% C! O+ ~; z7 Y" v# D( h* a
. z" G' K( H( D2 S2 H& t加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
2 ]8 W" S+ d' Z1 T* n
6 k9 E  d7 c0 z/ x& y4 H2 _4 X$ U我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。
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# G( u6 J, `% k这笔交易
- \8 |( }; a8 y% t1 V: O如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
) n( x- F* m* Y3 F
互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？

' Y7 `2 a1 b9 M5 L' W! x不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

- n; E( F; e9 o4 z; K7 K. f这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

' p) C0 E% ?! v% t9 J加密世界正在重复这一韵脚。

  P+ c% y5 y) [5 o  O稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
( Y. _: c, k, y# w7 S6 j
Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
5 U- Y$ ]' V) H* f/ S
- ?- u6 S. i3 U, p真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
: ]& \% P7 L$ w1 |- R% P1 h
$ L- l8 `. V4 ^# H6 i* q9 G# s一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
4 O( F6 M" v2 A; s
而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
1 v( O' ?3 o5 M2 C' N6 |! L
# s, H/ Y$ S$ f5 B  t: D「胖协议」理论，正在被市场否定
& C+ G* s# L8 T5 N) Y" v1 Y" H6 C「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
- K/ i$ l* K# m: q, a
, v3 D+ I. o, @, _/ b5 ?七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
( C# b6 A  e( i' ?+ y
市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。

下一章：加密赋能的股权
9 ]! I, B; x- C2 j5 y加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
5 C- d% w. g9 ^& a$ a$ C1 B3 k) h
这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
5 r3 P4 t1 Y8 _" L$ j
2 L* S+ H+ @& ^# @7 Z' P2 S想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。

原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的

做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

( N% |( X4 ^5 J; c5 Q6 pDAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
# p1 p7 v8 _; ~; S/ Z9 k# f7 l
协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
6 _' t6 W9 }  R9 h( k
: t$ j. q1 }5 J- c5 F销毁 ≠ 回购。
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9 |* @! V7 C0 A) O8 S/ A% TETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器

. a5 e* `- ?# ^6 |$ S$ q& iApple 的回购，是人在读天气、做判断
# e  `8 f9 f5 Z( X( ~
$ F4 T; t+ D# H6 S  \真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
7 t1 U7 b% o9 C; H9 P
监管，反而是最有意思的变量
7 A5 f+ a9 ], ]( b; V3 Q$ r代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺

4 t1 @+ e7 m# y$ L《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

6 M* G& W, H* Z当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

这不是在看空区块链
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
4 c( G, ]6 V! t' N- ?' l0 I
' l. u% o6 m& ~/ w; r+ O8 h我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
* H8 o5 _' t  i' g; |& [2 I6 P2 o
问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
# |' w# S6 T1 `: g. _$ r# A& O1 I
8 U" Z  `# z* k# E/ a- _这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
. ]$ b- ?- r1 a+ a, U  G  H
当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

1 |) H' p! n: M# K: K3 O我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。

在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
- s. a$ ?* T( `: C6 g9 S% j
& A* j, P; F5 ~3 U! t8 \; l, p我可能会在时间点上判断失误。

加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
, h( E" j% d& k* ~) r6 q
! ~9 L4 d$ U; Q5 j( _( R3 b+ x/ r我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。

7 w7 s. @/ D  s; I, Z& {9 u这正是复利的美妙之处。
% c( y+ `' {7 O* ]. B1 c2 h
正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
9 y1 r  k0 u/ j3 v
互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
0 x* c2 A- G6 ^# D6 z5 ~0 S
8 I5 w7 s3 _3 `" e( s! K2 w现在，是时候行动了。



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这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊