Arthur Hayes与Tom Lee谈 DATs、稳定币与预测市场的未来（转）

主持人：
7 D% _( t& d9 q# p0 {
0 e$ x3 ]! F& M7 I0 p# X# vHaseeb Qureshi，Dragonfly 管理合伙人
Tom Schmidt，Dragonfly 普通合伙人
5 W3 u* p+ d& X% r+ z) pTarun Chitra，Robot Ventures 管理合伙人

- p8 ?. \3 }5 e# l; v8 i3 e, y嘉宾：

Arthur Hayes，Maelstrom CIO
Tom Lee，Fundstrat Capital CIO 兼 Bitmine 董事长

7 n" F; Q. D2 b编者按：本期访谈汇聚了加密行业重量级人物——Arthur Hayes 与 Tom Lee，围绕永续合约、稳定币、数字资产金库（DATs）、预测市场及隐私币等前沿主题展开深入讨论。嘉宾们不仅分享了各自对市场趋势、产品策略和竞争格局的独到见解，还从机构视角剖析了加密资产的发展逻辑：DAT 如何成为链上「华尔街 CEO」，稳定币专链能否形成真正价值流，Perp DEX 的竞争与创新，以及预测市场和隐私币在信息、投机与社会价值上的潜力。文章既呈现了行业实操经验，也反映了加密生态在金融化、合规化和产品创新上的最新动向，是理解当前加密市场发展脉络与未来趋势的重要参考。
; Y6 [5 e3 S5 T/ W- S9 P2 E
4 g" M$ ~/ S+ M3 H% C以下为对谈全部内容：
# w. S( A8 s" n& i
, m) R( k; a3 o6 C  _: xHaseeb：大家好，我是 Dragonfly 的首席造势官，我们是加密早期投资人，但要声明我们在这里说的一切都不是投资建议、法律建议，甚至也不是人生建议（笑）。

我们又回到 Token 2049 现场。刚刚在后台还在回顾去年的场景。大家如果把时间拨回到「川普还没当上『亲爱的领袖』」之前，那时 Token 2049 全是迷因币；隔壁 Breakpoint 现场如果你记得，Iggy Azalea 当时闹出大新闻。Arthur，今年 Token 2049 的氛围如何？
$ g  S: y/ i) X! H6 [. G
Arthur：交通堵。
" g1 o  }" K) m1 }
0 G8 W( o( e( z2 F8 W) \) Z3 L/ bHaseeb：确实（笑）。
% I2 w3 q6 b2 w- N0 D/ z
Tom Schmidt：：我觉得几乎有点「舒服的无聊」。对比去年的迷因币狂潮，今年走一圈，大家都在聊稳定币、聊 DATs（数字资产金库）。Tom，别介意啊，但氛围和去年那种 Iggy Azalea 脱衣舞派对完全不一样了。
+ {; H9 U1 q2 u8 L. o7 U5 O8 g
7 R$ F' k1 x$ S: cHaseeb：去年是西装少、脱衣装多；今年呢，Tom，你觉得在一个更机构化的 Token 2049 上是什么感受？

- ~; D1 p/ v2 f% A3 x, R9 sTom Lee：今年能量很足，参会人数非常多，来了很多关键人物，我们开了大量会议，非常高效。

Haseeb：比去年的脱衣舞派对还高效？
! H2 F4 E" v) V) l. a
Tom Lee：我没参加过（笑）。

- _8 i3 I4 Y1 F) g5 S! w& ?0 ]DAT 的趋势讨论
Haseeb：可以理解。好，我们来聊聊 DATs。对不了解的听众，DAT 代表「数字资产金库」（Digital Asset Treasuries），相当于「万物微策略化」。

今天在台上的 Tom 是 Bitmine 的主席。Bitmine 是迄今最大的以太坊金库，增持速度非常快，已经持有约 265 万枚 ETH，占整个以太坊供应量的 2% 以上。

; D+ W2 Z0 a9 ?7 ]5 u值得注意的是，我们看到这些 DATs 的交易量高度集中。以前有很多不同的 DAT 参与者，现在 90% 的 DAT 日交易量都在 MicroStrategy 和 Bitmine 之间，其他的交易量几乎就是小碎片了。

8 T0 b$ n+ v0 A" n我必须问一句，Tom，很多人都觉得你是「以太坊的救世主」。你怎么看？
+ R5 h7 T( s! q
+ K) {7 z, Z0 h2 w! g7 RTom Lee：这是一份很大的……
8 S$ ?* n' t4 a' G+ }6 z
8 m' Y- A+ b; r0 K. Y2 f( mHaseeb：工作，对，没错。
7 x( t$ z' c* u9 E3 K
% y9 v7 N# d5 q- P6 M  [! z! TTom Lee：我觉得以太坊本身的状态就很好。以太坊基金会在过去一年里把重点放在了对的方向上。再加上稳定币的兴起，真正点燃了对区块链的需求。而 Bitmine，只是刚好踩中了这个时机。
. D: ~  A* p8 W$ k! \. `
Haseeb：确实如此。那时候基金会内部还在调整，叙事也在重塑。但现在感觉你基本成了以太坊的「首席市场官」。
% H8 \  f! i4 O8 N% L3 R7 W
4 E- r9 B0 b" t; pTom Lee：哈哈，那我得把这个头衔加到名片上了。

' F/ T( t* C0 B) V* M" @9 T* O! bHaseeb：你确实应该加。Arthur，你怎么看 DAT 这股热潮，它对以太坊和叙事的重新点燃有什么影响？
2 [  y, o9 b; C( S' y3 U) X
Arthur：我觉得大家都爱在 CNBC 上听 Tom Lee 讲话啊。他愿意敲锣打鼓宣传，那就干吧兄弟。我很喜欢，我们需要更多这样的 Tom Lee。每条链都该有自己的 Tom Lee。

Haseeb：对啊，每条链，对吧？那我问你个问题，Tom 你觉得自己做对了哪些事，而其他想当「山寨版 Tom Lee」的人没做到？

' y3 e* q% {/ S# g. `  [/ JTom Lee：我觉得 Bitmine 做对的第一件事是沟通。我们一直把信息传递得非常简单明了：ETH 处在一个超级周期里。我们通过官网、演讲、还有董事长的视频致辞不断强调这一点。其次，Bitmine 和机构世界的连接度很强。比如 Cathie Wood 很早就公开重仓 Bitmine，现在它已经是 ARK 基金的前十大持仓之一，这也吸引了更多机构资金进来。这个过程创造了一个「飞轮效应」，所以我们今天能成为美国交易量第 26 大的股票。而正如你说的，我们和 MicroStrategy 一起，确实在为 DATs 创造流动性。

8 q' E$ G8 F1 Q: ~+ h  R  [5 THaseeb：那接下来呢？我看到你们也不只局限在以太坊了。最近有个消息说，你们的规模超过了 Worldcoin 的 DAT，好像在往外扩张。能讲讲这块的战略吗？
, r, p: j$ M# P- H" S. p! K4 _# ]
Tom Lee：Bitmine 想在接下来的 15 年里继续帮助以太坊成长。具体来说，包括识别更多会消耗 ETH、会烧 gas 的关键项目；也会帮助孵化以太坊上的新支付轨道。当然，我们也和以太坊基金会紧密合作，识别和优先支持升级方向。
) a. B5 d1 M. e7 G; C
这其中还包括投资一些真正突出的项目。比如 Orb 8 code——它关联到 Worldcoin，正如 a16z 提到的，在 AI 真正关心的 11 个方向里，有一个就是「人类身份证明」。Worldcoin 算是最早在做这个的项目之一，现在已经有接近 1700 万人通过它被验证为「真人」。我觉得保护人类身份是区块链上的一个重大使命。

Haseeb：我自己有个小理论，我们之前节目也聊过，DAT 的意义不仅仅是作为机构投资的工具，它还让一条链有了一个「华尔街 CEO」。这种 CEO 能做基金会做不了的事。比如 Vitalik 或 Tamash 这些基金会负责人，他们不可能上 CNBC 高喊「ETH 牛市来了」，也不可能发一堆技术分析贴，因为这对他们来说「不合适」。

2 W5 M( e8 f2 h: M: T7 g但 DATs 可以把这个角色外包出去，让某个人用华尔街听得懂的语言来讲故事。这其实是加密行业一直缺的东西——明明高度金融化了，却没人去承担这个「市场官」角色。而在我看来，你就是这个典型。

那展望未来呢？我们已经看到 DAT 热潮在降温，管理资产净值在压缩，新产品越来越少。你们怎么看未来 2、3、5 年里 DAT 会演变成什么样？

/ }3 I: P* y/ q9 A! Z2 _Tom Schmidt：我正想问 Tom，其实我觉得整个进程和节奏比我们原来想的要快得多。现在大部分的 E 类 DAT 都已经跌破了净资产价值（NAV）。那你觉得接下来会怎样？他们会砸盘卖一堆 ETH 然后回购股份吗？会被并购吗？还是会转型做 AI？你会怎么做，或者你觉得他们会怎么做？
" X) e) V4 H+ J2 Z! I7 I  C5 q
2 U* M; r# d% k9 N' l0 a% RTom Lee：我今天听说现在已经有 78 个 DAT 了，这数量确实很多。你看传统二级市场，机构投资者一般只会选择 2 到 3 个，最多 4 个。所以在这个范围里，肯定会有多个赢家。但机构不可能去买 70 个 DAT。那些跌破 NAV 的 DAT 面临生存危机。我觉得一个 DAT 不应该低于 NAV，这本身就是负面信号。我不知道他们该不该转成 ETF，也不知道该不该清盘，或者合并。但我很确定，DAT 不该跌破 NAV。当然，这也是市场「水平」的问题。

% V% g7 g  A; k# W9 c4 KTom Schmidt：：所以你是在说「水平问题」，对吧？

Tom Lee：没错。你看，没有 ETF 会低于 NAV，所以 DAT 也不该这样。如果它们有办法「威胁」自己会转 ETF，那它们永远会以 NAV 交易，那应该就是底线。

* x' u9 W! u9 X$ A6 J8 d# |Haseeb：有道理。你怎么看？

Tarun Chitra：我也认同「合并」这点。比如 Solana 的 DAT 就在不断释放合并的信号，不可能永远有 20 个。但让我不理解的是，还有人去给市值只有 10 亿、20 亿、30 亿美元的代币发 DAT。我完全想不通这种规模的项目怎么活得下去，为什么还有人要发这种 DAT？
1 A: \- t4 B; g' r  h; L( ]- g
" {) [  K, R/ H2 a; q5 ~Arthur：因为发起人能抽 5% 管理费啊。

# w- O, [9 g9 t, j9 [8 `4 ]Tarun Chitra：但想象一下，你要是 Tom，要去运营一个市值只有 30 亿美元的 DAT，别人说给你 1% 的流通份额，你得操盘这个。你愿意干吗？

Tom Lee：对啊，这可能会破坏掉「反身性」（reflexivity）。理论上 DAT 应该是代币的长期持有者，但如果它持仓太大，反而会带来「幂律」负效应。所以 Bitmine 一直不想持有超过 10% 的 ETH，目标其实只有 5%。小代币的 DAT 也许能帮它们讲清楚故事，但你不希望它大到最后成了接盘侠。

Haseeb：最近 Zero G 代币闹了点事。它的 DAT 在代币上线前就关闭了，相当于提前注入了一些还没有市场价格的代币，然后随便定了个估值。

0 k, ^0 k4 J( M1 G) p另外，美国 SEC 最近也在踩刹车，有传闻说有人把内幕交易的情况报给了 SEC，他们开始调查这些「收盘前的暗箱操作」。再加上纳斯达克对 DAT 的规则也收紧了。那些在走捷径的项目，估计很快就会被重点盯上。整体来看，趋势还是「整合」。如果你体量不大，不够规模，资产不够「硬核」，DAT 本身就没什么交易量。没有交易量，你连 ATM（增发融资）都做不了，那搞这个的意义在哪？只是把点资本锁起来丢在股市里，没人买卖而已。

7 G& P) `: ^: `1 \" EHaseeb：说到 ETH，最近我们朋友 Andrew Kang 发了一条推特火了，不知道你们有没有看到，标题是《Tom Lee 的以太坊论点是弱智的》，大概有 150 万浏览量。他的意思是：是的，稳定币会上以太坊，RW（现实世界资产）会上以太坊，银行也会上以太坊，但他们都不会真正付费，不会交手续费。这一切都是个梗，真正该买的是机器人公司。他现在全力看多机器人公司。你怎么看 Andrew Kang 这种唱空派？

$ s& B& S1 v" I( X' \" XTom Lee：你也知道，在加密圈，「retarded」是褒义词。所以我就当是表扬了。
1 p% I: ~$ T8 l' C+ a* I
Haseeb：哈哈，好，好。
! R- Y: Q1 a& `7 g1 G8 Q* r
Tom Lee：非常感谢。
. |6 Y5 z7 ~) S9 E; ^. @4 }
3 @: u; ~: g. W' M: y: p3 RHaseeb：这是个好回应，非常好。
  ]+ W* ?- }4 u- ~
) f/ x" ]! o, W/ g# s- K5 {4 e* ]Arthur：这就是为什么他需要我。

! O5 O/ P) q- G: X; a' M% r& x/ bPlasma 和稳定币热潮
9 _2 P; ]# R8 k0 oHaseeb：这也是为什么 Bitmine 是第一名。好，那我们换个话题，聊聊 Plasma。说到稳定币，Plasma 是一条新的 L1 稳定币链，由 Tether 参投。想先问问在场的，有多少人参与过 Plasma 的挖矿或持有 Plasma 代币？举个手……好，我看到了。
5 b  {6 n$ w8 j+ i' \! i
! ]: c/ O( P+ iArthur：你们可能在说谎。

Haseeb：举手的不多啊，我还挺惊讶的。其实这次挖矿规模很大。它是最近的代币新发之一，空投力度巨大。现在全稀释估值大概是 85 亿美元，总流通量超过 10 亿美元，空投量也很大。

" F) E# E4 E4 y# D问题是，现在 Plasma 名义估值很高，但实际上没什么可用的应用，本质上就是一个巨大的挖矿农场。他们一年大概撒 5 亿美元激励，让人把 USDT 转过去。那么大家怎么看？稳定币专链会是新的趋势吗？它会不会动摇以太坊的叙事？因为看链上数据，这周大部分稳定币都是从以太坊流出，直接流入 Plasma。
/ B/ U* y! C% o+ b9 q; e
Arthur：我觉得这主要就是「挖矿的函数」。如果有正收益，大家就会去做。但如果后续没有价值创造，这些资金还是会回来的，就像过去十年所有的链游一样。
% B5 z- ^4 a5 c' ^7 Z
Haseeb：就是，随便的一个「挖矿农场」嘛。

Arthur：差不多吧。对，就是个 farm。但它必须要能跑出 farm 的逻辑之上，才算真的有价值。

Tarun Chitra：在印度，「X for Y」的叙事特别多。对稳定币来说，Plasma 就很像 Bear Chain。
* T' r% Y" l( p
) Q5 B. W4 z) Y1 I) p. q& nHaseeb：一个专门为稳定币搞的 Bear Chain？
4 ^7 g1 u: F& [+ P! z" j' G
& }" k" Q" v4 F" N: o7 g' U: FTarun Chitra：对啊，本质上就是这个意思。
, y: z4 [" N1 t6 \! V  C7 @
9 \% V2 f- n- _% D4 TTom Schmidt：不过我觉得……嗯，也算吧。

Arthur：是的。

Haseeb：展开讲讲，为什么你觉得它很像 Bear Chain？
& f7 g* C4 z  N$ }
Tarun Chitra：因为它太典型了：新 L1 上线时疯狂激励，一切都围绕「挖矿」。稳定币的噱头反而没那么重要。是的，所有奖励都是用 Tether 结算，但大家真正感兴趣的其实是挖 XPL 代币。大部分收益都是 XPL 奖励，占比 60% 到 70% 起步。很多协议的收益结构都是这样。感觉就像 Bear Chain，当时大家也是一窝蜂冲进去，日常叙事就是「这条链的意义就是给你 farm」，所以上线当天提供流动性很关键。

/ G% J" H& ]; }/ C! W5 w' j/ M8 f我觉得唯一比较特别的点是 Binance Earn 的整合，至少带了 20 亿美金（SEC/USDT）进来，这个规模远超我预期。

6 m! n+ k6 S4 u6 ^4 u/ e7 f+ THaseeb：确实，他们的 BD 做得很厉害，市场营销也很到位，执行力完全在线。但我同意你的担忧。那你会建议他们下一步该怎么做，才能不沦为下一个 Bear Chain？

9 @0 N9 v" e  i0 D0 f0 k3 HTarun Chitra：我就是不明白他们怎么能真正让稳定币的资金流搬到自己链上。看起来几乎不可能。要么你只能蚕食 Tron，但谁是最大的 XPL farmer？显然是「Tron 大帝」。
! p, W( G0 P# f. I
Haseeb：哈哈，不是「大帝」，是「阁下」。
# N) E3 p+ L3 I" {2 p! P
0 g7 u# y5 S4 G: I" R8 r' j* A/ `Tarun Chitra：对对，「阁下」。问题是，你也不可能蚕食太多 TON 的交易量，更不可能蚕食太多以太坊的交易量。那长期来看，这些资金流到底从哪来？老实讲，我觉得除了 tempo，其他稳定币链都很难解释清楚「自然的资金流」到底在哪。

% w0 ?+ a: e5 Z( o+ l- R5 QTom Schmidt：对，我的确有点担心。如果一个新项目大家讨论的唯一亮点就是「史上最强挖矿农场」，那就像 SBF 当年那个「盒子里的代币」笑话：如果大家都在赚钱，那你最好赶紧离开这个房间。
$ K' l* m0 q: p% J: h
2 x5 J* u' F& c/ i当然我不觉得稳定币链本身有问题，我觉得这个方向是对的。但我同意 Tarun 的说法，比较合理的路径应该是：已有分发场景的应用，把自己的内部资金流慢慢迁移到新链。这就是 Stripe 支持 tempo 的逻辑。我完全不惊讶一些交易所也在考虑类似的玩法。
/ R) ]1 K- d$ [3 @
& t/ P5 ]. w, e7 p' x; W因为大多数持有 Tether 的人，本质上都是通过某些「分发终端」来持有的，所以真正有能力推动这种迁移的，其实是这些掌握终端用户的机构。

* A$ H: M8 F: }( K: G+ ~Haseeb：另一位 Tom，你怎么看？
" Q5 S  ?( d4 _" K% n7 b! d* c! _
Tom Lee：我觉得稳定币会是个超级大的市场。现在总市值也就 3000 亿美金，我完全能看到它增长到 4 万亿。这也是财政部长最近在谈的，而且可能还没把「微支付」算进去。稳定币天生适合微支付，因为 Tether 是 12 位小数，可以做到极细粒度的支付。

这些需求不可能都在一条链上实现，以太坊本身容量就装不下。所以我认为多条链探索是合理的。我希望能看到多种方案成功。

7 }) @5 f9 s+ a& z- ]: kHaseeb：是啊，Tom，我觉得你说得很对。想要为稳定币单独建立一条新链，你必须要先把资金流带进来。Tempo 显然走在这条路径上——他们和 Stripe 合作，会起到 B2B 流量的源头作用。
+ N- f; y" L' f/ b
1 M+ |6 l4 G, }3 N7 }/ x3 X但如果你只是想吸走已经在别的地方的稳定币需求，那就太难了。因为 Tron 的网络效应实在太强大，黏性太高了。以太坊也是一样——很多人就是在以太坊上持有稳定币。理论上我可以在另一条链上付你，但现实是我们都更可能直接在以太坊上交易。
( N4 o. |! V8 A7 y% d
Tarun Chitra：是啊，比如昨天那个桥的事情，Phantom 在 Solana 上通过 bridge 发行了稳定币。我看这种资金流大多还是在原有用户群体之间流动，而不是去到那些试图靠自己吸引用户的新链。
1 z5 i0 t) l0 g
6 W. ~4 E1 _% k6 xHaseeb：那个桥具体出什么问题了？
2 O0 i( z1 @: O6 \: V4 B; j  v. w
' T& v7 W' w% H" NTarun Chitra：也没什么大问题，就是 Phantom 用 bridge 在 Solana 上发行稳定币。我的意思是，这种操作让我觉得：为什么我要去另一条链？如果我是一个应用方，我完全可以找现在市场上 4、5 家稳定币服务商之一，直接发行一个自己的白标稳定币。我真的需要跑去一条新链吗？我觉得没必要。

  ?. E/ V3 ^- f; Q8 aHyperliquid 和 Perp DEX 的竞争格局
Haseeb：说得通。好，那既然说到桥，我们来聊聊 Hyperliquid。大家都知道 Hyperliquid 是目前最大的去中心化合约交易所。现在已经出现了一场越来越被称为「永续合约交易所大战」的竞争。
, Y' T% j' P/ ?4 s  G
4 g  J# e* M5 m4 D% F8 J/ b. d8 C目前这场战争的前排是 Aster，也就是和 CZ、Binance Labs、BNB Chain 有关联的交易所。他们的日交易量已经到了 600 亿美元左右。
' u! X  K; a2 B; z4 h& r4 x3 z8 L
Arthur：真的假的？
; ~/ O0 R' o* W9 s' b7 o: f8 f" z
Haseeb：是啊，我看到的数据就是这样。

Arthur：其实真假已经不重要了，反正大家都在谈论，所以它就算成功了。
! x9 J- h* ?; R8 g1 ?, H
  V+ k9 \+ P+ LHaseeb：没错，正是如此。不管交易量是真是假，它确实吸引了注意力。最近我们看到 Bybit 宣布要和 APEX 深度合作。Coinbase 也在和 Avantis 走得更近，这是他们在合约市场的布局。看起来现在不仅仅是 DEX 之间的战争，CEX 也都挑选自己的「代理人」加入战局了。
* L: L7 X* L/ H
Haseeb：Arthur，你最近也上了不少新闻。首先我记得你曾经喊过 Hyperliquid 的代币会涨到 126 倍。
' {7 b7 _. ?6 `5 x5 C: L6 H
Arthur：对，我说过。
4 _1 P& v, \9 A. j+ z
Haseeb：然后大概一个月后，你就把手上的 HYPE 卖了。
: }0 W& m6 t8 O+ }3 [5 F
Arthur：是的，我卖了。

Haseeb：你当时的理由是，Hyperliquid 头顶悬着「达摩克利斯之剑」。解释一下，是什么剑？

Arthur：其实大家早就知道，就是解锁压力。至少从 11 月开始，每年有大约 5 亿美元的代币会进入可售流通。这不是秘密，大家心里都有数。
" \5 M/ N, V/ |* W$ I% V) l; G+ ?
/ v0 h( V. ^; Q0 I% X在 Hyperliquid 还占据主导地位的时候（一个半月前市占率有 60%-70%），解锁其实没那么要紧。因为市场默认它能赚更多手续费，用这些钱回购 HYPE 代币，所以这是所谓的「利好解锁」，就像 2021 年 Solana 的情况一样。
! h& O# T6 L1 c2 y0 t0 _: R$ q
0 {. b% m' j+ A7 U3 ^& Q但后来有一天，我随手查了下交易排名：Hyperliquid 还是第一，日交易量 40 亿；可紧随其后 Lighter 39 亿，Aster 38 亿。这说明竞争真的来了。这并不是说 Hyperliquid 打不过他们，它的技术、HIP3 升级、开发团队实力都很强，未来 2、3 年完全可能甩开对手。我之前说过，到 2028 年能涨 126 倍，我还是这么想。
# q6 `% ]2 v) A8 _; o
但眼下市场已经开始重新定价，我不可能坐在那里眼睁睁看着价格被压下来。所以我干脆卖掉，先站到场外观望，等市场方向明确了再说。

最终要看 Hyperliquid 能不能证明自己有「护城河」，能在竞争中收取真实、可持续的费用。如果做不到，那就要看 perp DEX 还能推出什么新产品或服务，让用户愿意买单，同时不会立刻被中心化交易所模仿并「零成本内卷」。CEX 的目标很简单：确保没人能在去中心化合约市场真正赚钱。如果他们通过压制头部 DEX 的盈利来做到这一点，那第一名也保不住。
3 t  X1 C9 g  x) I* ^, J
( L' [# r5 D* Z! }3 U2 lHaseeb：好吧，那大家怎么看 Hyperliquid 头上的「达摩克利斯之剑」？你们认同这个说法吗？

Tom Schmidt：我觉得「利好解锁」这个说法是有道理的。

/ ^6 ~* ?+ w  P" r6 f: u" aArthur：所以我是不是该现在就买 Hyperliquid？这个价格挺合适的。

Tom Schmidt：我的意思是，这其实是一种「诱发需求」。他们摸索出了一个蓝图，现在所有人都在模仿。我觉得这个市场会继续爆炸式增长。要么就像「趋同进化」，不同物种最终都进化成螃蟹，因为这种形态高效、稳健。加密市场也可能一样——最后大家都在买「螃蟹」。
4 C7 e4 a" y, t7 b' `/ a; b
Arthur：买螃蟹？买卖方？你到底在说啥？

Tom Schmidt：哈哈，我自己也不知道在说啥。我的意思是，你要创造价值，就必须让永续合约市场更完美。所以市场会百倍增长，那 Hyperliquid 当然也可能一路跟上。
+ z; q; B( |1 U
Haseeb：所以你的意思是——你现在在买？

Arthur：是啊，你是不是现在就在买？
& F9 F0 f+ K5 G1 Q
7 L" t/ Z2 z$ C2 JTom Schmidt：我买的是 perp（永续合约），不是单独的代币。
% W0 @' e1 q  F- p
Arthur：哎，拜托，直接做多 HYPE 吧。

& U+ D# K+ \* J4 q) w- P' K2 E7 GHaseeb：对啊，我们本来就是 HYPE 的长期多头。我们没有卖，那我们是不是要再加仓？不过我们也投了很多其他 perp 项目，比如 Lighter、APEX。我们在这个领域的敞口已经很大了。那你怎么看现在的 DEX 战争？
; S  [. F  \) _+ [: t6 ?/ ]
Tarun Chitra：我觉得要看 Lighter 的「零手续费」策略能不能跑通。等他们空投结束上线后才知道效果如何。真正的问题是，零手续费的交易模式能不能留住用户。在我没看到数据之前，我很难做判断。所以现在我的态度就是观望，不买不卖。

Tom Schmidt：可你不觉得市场趋势就是手续费不断压缩吗？为什么不直接跳进去？

$ Y! I0 W& i6 iTarun Chitra：奇怪的是，真正赚大钱的其实在 LP 和金库端，而不是交易所本身。这里存在一种很微妙的动态：资金在「金库」端和「订单簿」端之间的竞争。

& r: o+ [, X4 F2 k7 Z1 yHaseeb：但我觉得不可能永远零手续费。比如现在看 Aster，有手续费，但赚的钱比 Hyperliquid 多，因为它有更大的交易量。只是大家也都知道，它的利润是负的，因为通过「积分」的形式在疯狂砸代币。换句话说，不管收不收费，所有还没发币的 perp DEX 都在负利润运营。

Arthur：对啊，但问题是：如果你持有 Hyperliquid，它能在这种估值下活下来吗？
1 q% d6 {5 O. U9 e
% D' c: K) Q  ]+ L- {! F4 F: jHaseeb：这是个好问题。但想想 Binance 的例子吧。最早垄断 perp 市场的是 Max Bit，后来被字节系的交易所抢走了头把交椅，大概是在 2020 年。再后来，币安也失去了部分市场份额，竞争者变得更多，格局更分散。今天字节系大概占 40% 市场份额，但整个 perp 市场规模已经大幅扩张了。

而且别忘了，DeFi 的 perp 体量和 CeFi 相比还是很小。现在这些新交易所正在带来从未交易过 perp 的用户。以前 dYdX 时代，可能只有几千个活跃用户；现在至少有十几万。Aster 的数据我没看，但我敢打赌他们吸引了大量新用户，尤其来自亚洲。因为他们有移动端应用，而 Hyperliquid 没有。
' [3 m! N* l( f! V
% _1 u' J  e9 g* STarun Chitra：是啊，他们真的做得非常流畅。我还是那个观点，如果你回到 2010 年，作为一个投资人，你会想：我该买微软吗？该买谷歌吗？亚马逊？还是 Facebook？答案其实是：全都买。整个市场就是会不断爆发增长。也许你可以在边际上挑选一些相对价值的标的，但真正的大风险其实是——你暴露太少，或者根本没参与。

Arthur：但他们并不是都在提供完全一样的产品。永续合约在各个平台其实没区别，我觉得这就是一种商品化产品。
) h8 F  Y. x8 G1 L. q. S
) ~4 t2 o2 b# r' W4 U, xTarun Chitra：多少还是能有一些差异化的吧。比如在交易所领域，你是否有本地化的市场策略？你是否有针对性的区域渗透？再说云计算，你也可以认为它是半商品化的，但即便如此，市场也并不是完全有效的，只是可能会逐步往那个方向靠拢。
- o  y" K; B& X7 ]. Q( v- f
; j0 P7 N: J( X: `+ zHaseeb：Tom，你怎么看这场永续 DEX 之战？
7 p8 W. k: d" \3 [; `4 W8 m' F
( X3 b' q% R( S( e1 o+ M6 TTom Lee：我觉得这就是资本主义在发挥作用。一个产品跑出来了，别人看到就照着做。但正如 Arthur 说的，关键在于领跑者能不能保持领先。如果不能，那市场就真的变成完全商品化的。所以这逻辑也说得通。我还是觉得这个市场会继续变大，因为在我看来，现在参与加密的人还是远远少于传统金融市场的人。

Tarun Chitra：Arthur，如果你今天要重新当一次交易所创始人，你会做什么？你觉得机会在哪？
% F& |  W; y6 g! O0 K0 d* h
5 W% }. ?: ^5 G1 lArthur：固定收益，不会是永续。我觉得这里有很大的空间。显然我投资了 Pendle，我觉得 Boris 他们的产品非常有意思。利率交易是一个大得多的市场，也更复杂，难点在于要怎么把它做成一个让加密散户觉得有趣、愿意去投机的产品。

所以如果要说下一个从 0 到 1 的超级成功产品，我会期待某个人——最好是 Pendle——能做出一种非常黏性、能让人下注某种加密利率的方式，而且要好玩，便于交易。而现在其实不好玩，所以才有一堆永续和衍生品。因为技术上要把固定收益做成一个超级性感又好玩的「Degens 产品」，难度比你复制一个中心化交易所里已有的永续合约产品大得多。

4 w9 K! E. W' u5 u* sHaseeb：你觉得人们会为了好玩，在加密里交易固定收益吗？
7 S( r0 Q" g  d- S
Arthur：我们可以去交易「猫」。
4 H- E/ x" g7 B8 G  s6 B) v
  k; {8 e3 w& z1 x( _8 HHaseeb：但要说真的，就算在传统金融里，人们也不会为了「好玩」去交易利率。那可是个庞大的市场。但如果你有……

8 D" @2 ^$ b- m  j8 \Arthur：三位数杠杆，比如 1000 倍杠杆，很多东西立马就变得好玩了。
. s* `: K) M3 O8 s, e
Haseeb：好吧，这倒也说得通。如果你哪天真复出，我倒是很愿意投你搞的「固定收益娱乐化交易平台」。

Tom Lee：我想补充一点，其实 Arthur 抓住了关键词——「投注」。我觉得这正是加密的强项。人们可以对不同想法进行对冲、拆分、下注，这才是未来真正大的市场。说到底就是「博彩市场」。现在跑出来的代表项目是 Polymarket 和 Kalshi，未来可能会有「微型投注」，可以是利率、固定收益，甚至是房地产投机，什么都有可能。
2 g" v3 z1 ?3 ^5 f) z' A
预测市场和隐私币市场
* ^& K2 J5 ]' J1 j' _/ Z2 FHaseeb：没错。那就顺着这个话题聊预测市场吧。毫无疑问，今年最热的主题之一就是预测市场的兴起。目前两大预测市场是 Polymarket——台上我们几位其实也是投资人——以及它的竞争对手 Kalshi。Kalshi 已经在美国拿到监管牌照，现在交易量也在不断追赶，甚至有时候会反超 Polymarket。它还和 Robinhood 建立了合作，主要在体育博彩上给它带来了大量流量。

3 J$ X# A6 v  ~1 {$ V: ?这里我想聊两个点。第一个是这次 Token2049 上还发生了一点小插曲，Tom，你要不要说说你的小组讨论到底发生了什么？
: z# ~  u- S  C$ Z
' N( u  x0 t' @9 O, G) C% ETom Schmidt：我其实觉得没什么大不了的，但有些人可能会觉得有点「戏剧化」。我最近在主持一些讨论会，本来我被邀请主持一个有 Kalshi 成员参加的圆桌。但他们提出抗议，说我可能不是一个「完全中立」的主持人。
# v' g# k  [9 o
: }# C# N: C( A  ]% W" R# u( bHaseeb：他们为什么抱怨？
% K1 C1 h: T0 K4 V2 i7 u) Z( e
* |$ M+ ?6 |2 T1 j+ h# I% dTom Schmidt：主要是因为社交媒体吧，我发过的一些推文他们可能不太喜欢。

Haseeb：我记得你有条推是说「Kalshi 团队是一群小老鼠」？

0 ~7 C/ c8 g) s$ N2 c+ q7 s1 ATom Schmidt：哈哈，没错，那条推文确实是我发的。不过我自认为还是个挺合格的主持人，会问一些不错的问题，也尽量不让个人偏见影响。但可能这些在推特上看不出来吧。结果就是，我最后被换掉了。

; U1 l" E. Y# p5 a6 L1 ^; N2 G3 u+ h不过也不算坏事，正好今天早上我有空去吃了咖椰吐司，喝了杯咖啡，算是意外收获。

: w" y* R% s7 ?( RHaseeb：哈哈，好吧。除了这事，本周还有一件跟预测市场相关的「热闹事」。那就是上周刚播出的《南方公园》新一集。网上一下子就炸了——这部美国的经典讽刺动画居然把预测市场写进了剧情，里面出现了 Kalshi 和 Polymarket。

结果 Kalshi 立马发推，说这是「一集完全关于 Kalshi 的南方公园」。Polymarket 当然不干了，回怼说：「等等，怎么就你们？我们也在啊！」于是大家开始吵这集到底是更像在影射 Kalshi，还是 Polymarket。典型的加密圈子，为一些根本不重要的问题吵得不可开交。

! G' m2 z" f- H+ m- F不过，你们真的有人看过那一集吗？

. @8 U) O4 ]. r) {9 M. e. bArthur：那一集？我没看过，但现在我想去看看了。
8 t; ~+ r! l0 |1 H( R+ V
Tom Schmidt：我看过几个片段。我觉得可能比起真正去看这集动画，更多人只是看了推特上的那几条吵架帖。

Haseeb：没错，完全正确。数百万人都在围观 Polymarket 和 Kalshi 的互怼，但现在感觉这已经成了一种「阵营之争」，有点像当年的比特币派和以太坊派。问题就变成了：Kalshi 到底算不算真正的「加密」？他们是不是「正统」？
' ]+ e- {6 S- k5 D7 ]" @: \
4 _! F2 K& U. \; j' ^, ]  R% eArthur：那你们来给我们科普一下，这两个平台的核心区别到底是什么？

: S6 }3 [5 @' G: s' D! yHaseeb：Polymarket 是完全链上的，它在 Polygon 上，从第一天起就属于加密原生。而 Kalshi 则是一家美国合规公司，它是第一个和 CFTC 打官司并且最终在上诉法院胜诉的团队，正是靠它，美国才真正允许了预测市场。行业其实应该感谢 Kalshi，因为没有他们打这场仗，预测市场可能至今还不合法。
  i2 |  v* G6 H4 v4 `
9 `9 V+ U, c. a6 |6 k! Q6 V0 \但 Kalshi 从头到尾都是链下模式，他们大约一年前才支持美元入金，最近才开始上跟加密相关的市场。但本质上，它并不是加密项目。
+ Q. p5 A" P7 M. }2 O1 L
不过，他们最近雇了不少加密 KOL，比如 John Wang 和 Ultra，来帮他们在加密社区讲故事。毕竟相比 Polymarket，加密用户对 Kalshi 一直更怀疑。现在 Kalshi 的姿态是：不，我们也是加密，我们爱加密，我们就是加密社区的一份子。

Tom Schmidt：但这点让我觉得怪。比如他们刚宣布上周的交易量超过了 Polymarket，可要看市场构成，95% 都是体育博彩。那问题来了：加密用户真的那么重要吗？值得为这部分流量去打一场「生死战」吗？看起来他们自己做得也挺好啊，我没太明白为什么要把「加密阵地」当成必争之地。
7 v# Q3 |* V. r
Haseeb：我觉得原因有三点。
9 H: R" L* r- D4 y! Z
第一，Polymarket 的市场对 Kalshi 来说确实很有价值，他们当然希望能把那批用户吸走。
3 G) w  K" {: f& u5 i4 ?# S
第二，大家也知道，加密交易者什么都敢玩，只要你能把东西搞得有趣、有波动性，他们就会上来。

* Q5 s8 g# u! C3 K5 s% X第三，很大程度上这是一个叙事问题。加密叙事太庞大了，Kalshi 也想分一杯羹。

Tom Lee：我还要补充一点：Polymarket 在解读大选这件事上，作用是关键性的。记得上次总统大选吗 Polymarket 的预测结果在选举人团里把每个州都预测对了，没有其他机构做到这一点。所以华尔街现在怎么看未来的预测市场？很可能下一次大选，Polymarket 上的下注规模会是上次的 20 倍。

这已经改变了很多人的认知。像高盛现在都会在研报里引用 Polymarket 的预测市场数据。不光是美联储行动、ZF停摆这些大事件，像我们 Fun Strat，其实已经用 Polymarket 很久了，非常有用。体育博彩当然大，但别忘了体育可以被切得很细，有地方联赛、微型赛事，潜力也很大。

Haseeb：那在华尔街你们具体会怎么用 Polymarket？
. i6 U7 B0 G% ]8 h
Tom Lee：我们经常用。举几个例子：比如「美国ZF停摆是否会在 6 月前结束」；比如对美联储理事 Lisa Cook 的预测；再比如「鲍威尔是否会在 12 月仍然担任美联储主席」；还有一个很活跃的市场是「到 2025 年 12 月，美联储主席的提名人会是谁」。这些市场的信息都是实时的。比如某段时间 David Zervos 的呼声很高，但后来又没了。这种动态就是典型的「群体智慧」，对我们来说非常有价值，华尔街很依赖这些数据。
: M4 L# u' P. T
Haseeb：我完全同意。
: v/ F. b6 L6 ~4 T
+ |! Y: T! |# J4 t9 f  j5 t" nTom Lee：当然我们自己不会下注。

Haseeb：对，你们不下注，但你们的客户会用这些信息。这其实也是预测市场最重要的意义。绝大多数真正从中获益的人并不是下注者，而是使用信息的外部群体。也正因为这种信息外溢效应，预测市场才有巨大的社会价值。
, n& D! o4 N* Y' t( _3 S
, I6 D: b) B5 \* o, A8 iTom Schmidt：我觉得，从根本上说，预测市场更接近社交网络，而不是交易。

Haseeb：什么意思？

( a. h# r4 Z6 D# R- ~/ ^) ITom Schmidt：比如说泰勒·斯威夫特订婚的那个盘口，有人显然用内幕消息下注，结果赚的钱其实不多，也就几万美元。

Haseeb：有人用内幕消息赌泰勒·斯威夫特什么时候订婚？
8 W3 J0 k1 r4 s
Tom Schmidt：对，说她会在某天订婚。很明显有人提前一天就知道了，从盘口走势上能看出来。最后他就赚了几万美元，不算什么大钱。但这件事被全世界的媒体报道，相当于花了一万块钱买了上千万美元的bao光。这更像是社交网络的病毒式传播，而不是交易本身。

7 K5 h" {+ g1 j' S: P. Q真正重要的不是下注，而是有人证明了自己掌握内幕消息，然后这事成了全球新闻。对我来说，这更像媒体和社交网络，而不是纯粹的DB。下注只是后台引擎，最后的结果却是媒体效应。这就是预测市场有点奇怪的地方，它们在某种意义上已经超越了加密的范畴。
* d& s+ O- }- I% @& `& V" n/ J
Arthur：所以 Polymarket 才要发币？

Haseeb：嗯，目前有传言说 Polymarket 可能会发代币，但还没确认。现在也有报道称他们在融资，估值大概在 80–90 亿美元之间，彭博也报道过，应该很快就会有消息。

另外，预测市场的影响是双向的。它不仅会制造新闻、把盘口走势变成话题，也会反过来影响现实。比如今年早些时候 WNBA 的事，场上被人扔过。当时盘口甚至开了「今年还会不会再有人往场里扔」，这简直就是在变相悬赏。幸运的是，现在没继续下去。但这种古怪的事大概率还会发生。
" g! T5 x. H  |  y6 ~! G7 G
9 |3 s; v! ]: U7 I$ z- v( _8 o我觉得下一次美国大选时，Polymarket 不仅仅是提供信息，而是真的会对选举产生影响。因为盘口的走势会影响选民是否出来投票，甚至影响候选人之间的竞争。比如党内有人可能会说：「别管民调了，你看 Polymarket 的盘口吧，你该退选了，不然会拖累我们的人。」所以我猜 2028 年时，预测市场的流动性和信息质量会真正重塑ZZ格局。

Arthur：那可能会多出一些ZZ类 meme 币，可以对冲，还能玩各种花样。
  ^* d, d2 u" Z& Z+ S$ P) z
Haseeb：对啊，表达同一个赌注的方式会越来越多。好，那我们聊聊 Zcash。最近 Zcash 忽然热了起来。Zcash 是隐私币里比较 OG 的项目。最知名的隐私币是门罗币，它现在是使用最广的隐私币。第二大就是 Zcash，Zcash 最早是一帮教授开发的零知识证明协议（ZeroCoin），后来演化成 Zcash。它既支持透明转账（非隐私），也支持屏蔽转账（隐私）。最近 Zcash 有点复兴的意思，尤其是打出了一些 Gen Z 风格的营销。以前它更多是「加密大叔」的爱好，现在突然开始对年轻人做市场。

Tom Schmidt：Tom，你怎么看隐私叙事？毕竟现在有人批评以太坊没有隐私。

Tom Lee：我觉得隐私很重要。实际上，ZF机构有时自己也会用门罗或 Zcash 来做支付。所以它确实有真实用途。当然，很多人并不在意隐私。调查显示，年轻人宁愿把数据交给科技公司，也不想交给ZF。所以隐私未必是钱包唯一的卖点，未来在 AI 和机器人横行的时代，大家还需要其他形式的保护，比如证明你是真人（Proof of Humanity）。光是这个用途，就已经越来越重要了。

Haseeb：那你怎么看专门的隐私币？
& E, `. r( o4 O7 N/ {% P, {
Tom Lee：我觉得它们确实能用。我甚至和一些ZF机构的人聊过，他们自己也在用。既然连ZF都觉得有价值，说明它真的有用。

Tom Schmidt：不过之前还有阴谋论，说 Zcash 是ZF支持的。
6 [) w  c7 S  w: Q) x# u$ Q4 Z
Haseeb：我觉得ZF普遍还是不喜欢隐私币。大部分国家已经禁止了。
( \+ R3 a# ^, y$ k6 n5 m+ [3 Q, K
Tom Schmidt：对，尤其是涉及旅行规则。
0 r% d1 x+ b. A' e0 n+ U
Tom Lee：但也别忘了，有时ZF也有理由去用隐私支付。

; \% D: C/ B2 i9 LHaseeb：是的。不过相比门罗，Zcash 的监管接受度更高，因为它不是默认隐私，还有透明路径。而门罗在很多地方已经下架了，比如日本、韩国，还有欧盟一些国家。
' U; }; h* ?% w8 l9 c" X$ C1 X
Arthur：这说明它真的好用啊。

" o  n! @0 S  ~, d% F; R! {& zTarun Chitra：你之前还说自己不喜欢 Zcash，怎么回事？

* X/ m5 [) |9 S& rArthur：不是黑它啦。我记得六七年前和一个 FBI 的人吃饭，我们问「最好的隐私币是哪一个？」她说是门罗。对我来说，听到这个答案就够了。
7 V. A% K; _6 \0 l+ t9 [
Tarun Chitra：也许她在骗你，钓鱼执法呢。
- B3 O& y& X' n- n
Haseeb：
# V5 z& k* M3 l0 o! W" U! {
哈哈，对啊，你可能是被套路了。不过还是要注意换钱包。好啦，今天就到这里，谢谢大家，下周再见。

币安除了赵长鹏有多少人？

感谢楼主的理论分享，也是可以学习到很多的。

万博可以USDT的对吧？

这科普也是要收藏下来慢慢阅读了。

这个理论应该是前人实践的效果。

楼主估计也是一个理论很内行的玩家，感激楼主的分享。

是挺好的，也是为数不多可以用的钱包

这样的盈利效果也太好了吧，都让我十分羡慕了

这个盘口到底好不好，现在我也难以下判断。

这个钱包我还实在没有了解到的.

真人有赢有输，习惯这一切就好

似乎大伙是喜欢玩真人的。

理论学学一下，肯定都是不会亏损的。

不时有时玩玩真人还是很好的，而且选择也多

理论尽管看起来很牛逼，但是我还是不行

这个也是能看看老哥推荐的钱包了的！