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[虚拟币交流] ENA暴涨下，USDe供应是如何在20天内激增37亿美元的？（转）
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1#
前言6 l/ g" q+ |% y4 U% F. B
随着去中心化金融（DeFi）不断发展，各类创新收益策略层出不穷。近期，Blockworks 分析员 Shaunda Devens（@shaundadevens）详细解读了 Ethena 的 USDe 稳定币如何在短短 20 天内供应暴增 37 亿美元，背后推动力正是 Pendle 和 Aave 推出的 PT-USDe 轮动策略。该策略通过拆分本金与收益代币，结合借贷杠杆，极大放大了收益潜力。与此同时，其潜在风险也不容忽视。本文将基于 Devens 的分析，梳理该策略的核心机制、收益构成及风险考量。" c6 E" c0 t8 @: e  y# H- N* g

* y7 T3 V: O' t+ Q一、供应激增与机制概述/ x9 ]& o2 X' C- S; d
Shaunda Devens 于 2025 年 8 月 6 日发布的推文指出，Ethena 的 USDe 供应在 20 天内增长了 37 亿美元，主要由基于 Pendle 和 Aave 的 PT-USDe 轮动策略推动。目前约有 43 亿美元（占 USDe 总量 60%）锁定在 Pendle，另有 30 亿美元存入 Aave。
& u/ _2 C( `+ A8 m4 e7 I
/ |5 ~6 E+ e/ P, M* T$ fUSDe 是一种去中心化稳定币，通过使用 ETH 永续合约的无方向对冲算法维持与美元的挂钩，同时通过现货质押和永续合约的资金费率产生收益。然而，这种收益极其依赖资金费率，其波动与永续合约价格相较于 ETH 现货价格的溢价或折价密切相关。$ R. Q% R) z4 u( r, J6 E  {
' o% S2 y6 n! c. f0 @
Devens 指出，「当多头情绪升温，交易者开杠杆多头，永续价格短暂高于标记价，正资金费率激励做市商做空永续并做现货对冲」，反之则可能出现负资金费率，导致价格倒挂。她以 AUCTION-USDT 的极端错配为例，现货买入与永续卖出造成现货溢价，8 小时资金费率达到 -2%，年化约 2195%。- a3 k* y5 E; O- D3 V! g
* M% h$ Q/ }# `! \  `8 X5 v9 L
二、Pendle PT 轮动策略及其协同效应
2 z* |" D" i; h' f1 F" L此波动性催生了对更可预测的收益产品的需求：Pendle 的 PT-loop 策略，Pendle 此前推出分离本金与收益的代币模型：本金代币（PT）和收益代币（YT）。PT 到期时可兑换 1 USDe，当前价格相较面值折价，类似零息债券，其价格折价与剩余期限推算出的隐含年化收益率为 YT 的年化收益率。! Q1 f# I/ X% s
+ n4 u! S- H* v+ T* h: }
该设计为 USDe 持有者提供锁定固定收益的工具，规避资金费率波动带来的风险。历史上，资金费率高企时，年化收益曾超过 20%，目前约为 10.4%。此外，PT 代币持有者享有 Pendle 25 倍 SAT 代币奖励。+ U2 I1 W. s- s& G$ o( k5 A
8 Z3 W  b- c1 r  ?- c0 m6 D
Pendle 总锁仓量（TVL）达 66 亿美元，其中 40.1 亿美元（约 60%）来自 Ethena 的 USDe 市场。两者形成高度协同，Pendle 解决了 USDe 收益波动问题，但资本效率依旧受限。YT 买家高效获取收益敞口，而 PT 持有者因需锁定 1 美元抵押，收益空间仅为利差。
9 d; Y6 y1 |  E" u6 ^! v5 w/ v
0 j) h. [, e$ d; }6 X( F( [三、杠杆轮动策略与风险防控) s. b% B  e! ]# Q. K' O2 l+ i1 e
为了提升资本效率，用户通过资金市场进行杠杆轮动，即反复借贷与质押以放大收益。策略操作示例为：存入 sUSDe，按 93% 抵押率借出 USDC，随后将 USDC 兑换回 sUSDe，循环操作，实现约 10 倍杠杆。只要 USDe 年化收益超过 USDC 借贷成本，策略便持续盈利。8 {* B# m7 e2 v" R. J! @, D) q2 u

" Q( H+ W/ x! r4 V. {. i# ?但若收益骤降或借贷利率飙升，盈利将迅速受损。主要风险聚焦于价格预言机设计。大量头寸依赖 AMM 预言机，易受临时价格脱锚影响，诱发连锁清算，迫使借贷方以大幅折价出售抵押资产，即便资产充足。Devens 以 ezETH/ETH 轮动的类似事件为警示。* Z; b; ]( h6 z  C8 Z/ l

- |* T( }: u- X3 S/ u* |( v5 Y为化解风险，Aave 做出两项关键架构调整。首先，鉴于风险团队指出 sUSDe 借贷潜在清算风险，Aave DAO 将 USDe 汇率直接挂钩 USDT，消除主风险因子，仅剩利率风险。
" k6 X  Y7 @- j' P
- \' z& w: y# ]% E" G/ w) I其次，Aave 接受 PT-USDe 代币直接作为抵押品，允许用户杠杆持有固定利率头寸，打破资本效率和收益波动的双重限制。Aave 采用线性折价法对 PT 抵押品定价，基于 PT 代币隐含年化收益率，锚定 USDT 挂钩。
/ c; s* M9 F- \0 |7 |  k* |
' S% D0 m: g8 NPT 价格如零息债券，临近到期逐渐回归面值，收益更为可预测。自去年 9 月以来，杠杆轮动策略实现约 40% 年化收益，相当于每 1 美元投入可获 0.374 美元收益。3 E( y, Y# }2 d# W. j! [+ r
$ {/ [7 p! v3 }9 u
四、风险管理与系统性保护机制7 T5 u, p7 Q) c- M) ^+ [5 N
Devens 指出，Pendle 收益率长期高于借贷成本，未加杠杆利差平均约 8.8%。Aave 设计的 PT 预言机包含价格底线和紧急停止机制。一旦触发，贷款价值比（LTV）立即降至零，市场冻结，避免坏账产生。0 f. F; {2 N1 H2 z

" p, h4 E3 ?6 J* K以 Pendle 9 月到期 PT-USDe 为例，风险团队将预言机初始折现率设为 7.6% 年化，极端市场压力下最高折现率可达 31.1%，超过即触发紧急停止。安全 LTV 的设计确保在折价底线触及时，清算几乎不可能，PT 抵押品价值始终高于清算门槛。( {3 }) J( \- t  t$ n
( g. d8 E1 y# ~- D
* Y7 O' `( [: h2 R
通过将 USDe 及其衍生品承保至与 USDT 等价，Aave 促成了激进的杠杆轮动。但 Devens 强调，轮动者和协议均需承担相应风险。资产供应额度频繁被迅速填满，尤其是 USDC 供应愈发依赖 PT-USDe 抵押，USDC 在此结构中类似高级优先级份额，持有者享受因高利用率带来的提升利率，风险仅在坏账发生时暴露。
: D. `* v# D& a# Q6 B3 s
) m* D0 D2 ?8 k( u5 @五、生态影响与展望* M0 l# l! s% }9 t" \
未来策略的扩展性依赖于 Aave 是否持续提高抵押额度，风险团队已多次提议增加额度，近期提案为 11 亿美元，但政策限制每次增长不得超过上次两倍且需间隔三天。( `9 C$ {( J8 X/ D$ f

* O' S( q/ U0 G; m生态各方收益明确：Pendle 从 YT 收取 5% 费用，Aave 获得 USDC 借贷利息的 10% 储备金，Ethena 计划启用费用开关后抽取约 10% 分成。Devens 总结认为，Aave 通过以 USDT 挂钩且设有折价上限的承保，为 Pendle PT-USDe 杠杆轮动策略提供了高盈利可能，但杠杆的提升也加剧了 Aave、Pendle 和 Ethena 之间的系统性风险，需持续关注。% ], y4 l8 J+ h7 D9 E, O
  x$ _' r, v6 i- F, P! f( B
- l6 G! k' l6 |1 _; f0 B4 e4 {
* U/ [8 I# c( ~) C. R

& V0 i  M/ B' ]1 n: e! h' T
8 I; n: V$ q5 x# e/ I% o+ X: H" X- E% @0 a, Q9 U1 a  t' W* H

- ]% d5 \. P2 q9 z1 H" v; J
: v/ I( H$ ^9 a+ Y6 w+ Q; _$ X9 H
9 v# _' L2 Q9 o8 b  ?3 p, d3 i' w0 |( G  c% `  X1 `

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61#
楼主这是要冲上天的节奏啊，都确定盈利了

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60#
如今的YH卡还有几个是不那么容易冻结的啊~ 全部都一样的！

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59#
冻结好烦，怎么可彻彻底底消失这个问题呢？

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58#
最不爽的就是账号被冻结了，一天的心情都被影响了

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57#
这样的盈利效果也太给力了吧，都让我相当嫉妒了

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还是冻结怎么近期那么多的冻结

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玩游戏必定为了要盈利，没人想要亏损的

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54#
绝非所有人都可以盈利的，于是老哥你很给力

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53#
天天盈利什么也是格外让人羡慕了啊，闲暇时多多说说策略啊

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52#
道贺老哥可以盈利啦，有空我要向你指点一下

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51#
冻结那是非常郁闷的啊

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50#
这种时候用卡都容易遇冻结，奉劝大家还是少数用卡吧~

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49#
若是能够盈利，其他事情都不首要了啊

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48#
现在很多都使用USDT了，非常简单呢

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47#
可以坦白同你说，没有人是高兴遇到冻结这种事儿的

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46#
USDT就是虚拟币吧？常有听说的，不错了

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