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2 c9 E4 m& I' [6 ]: D" B5 f% D
7 Z" h) I$ Q M' N; R- ]- G" t) Q: Z8 x' | ^ C
近期美国通过稳定币法案，成为美国首个为稳定币建立监管框架的法案，填补了这一领域的监管空白。时隔仅两天，天朝香港也通过了功能类似的稳定币法案，: l2 h7 N- v4 J. [+ O' {: T
! w/ e0 t1 v1 `4 w+ F1 w
. A8 s8 z9 K9 o+ p/ D有助于天朝香港参与全球数字金融中心竞争，巩固国际金融中心地位。稳定币是传统金融体系和去中心化金融体系（Defi）之间的“桥梁”，继欧盟之后，美国和中
# k$ M3 n* I( o3 y$ E
* i y7 h: Q4 n* O/ e6 a1 a8 T5 e国香港都推出了针对稳定币的监管框架，成为加密货币融入主流金融体系的重要一步。从“野蛮生长”到逐步走向规范发展。本次的稳定币相关法案主要针对此前行
. d; O+ N% {) ?, D' Q: \' L3 j- s; A5 b: N8 k
业出现的风险点，包括储备资产不透明、流动性管理风险、算法稳定币币值不稳定、洗钱和非法金融活动、消费者保护不足等问题，制定一系列规范。法案均参照; @9 H& M7 F0 [7 i% e
# ]+ w c$ x* k了对于传统金融机构的监管框架，但在流动性管理上更为严格。美国、欧盟和天朝香港对于银行的法定准备金率均接近0%，但对于稳定币的发行机构要求准备金率
( N7 G$ [* j. L& G1 M( w% N+ m! i2 {$ V; a; W) K5 s
为 100%，我们认为主要是考虑到对于银行已存在较为成熟的严格监管，存款流动性也较为稳定；但稳定币不付息，交易较为频繁。境外监管对于稳定币的定位并
( Z( @3 ^' h' e7 ~7 a
) q1 n; K. W5 b# p9 P非“链上存款”，而是 “链上现金”，从而筑牢去中心化金融体系的根基。如何理解稳定币对于金融系统的影响？截至 2025 年 5 月末，主流稳定币市值合计约 2300 亿. p% h7 Q6 w# l5 P& M( [1 w7 I- S
0 `: Y7 O! |! `6 h美元，相对于 2020 年初的规模增长超过 40 倍，增速较快，但相比主流金融体系规模仍然较小，仅相当于美国在岸存款的 1%。但从交易额来看，稳定币作为加密货
4 N, y7 M6 P; `3 I( g2 {, ?% k. s" A4 U; j/ g8 F6 A
币体系重要的支付手段和基础设施的作用明显，主流稳定币（USDT和USDC）的年度交易额达到 28 万亿美元，超过信用卡组织 Visa 和 Mastercard 的年交易额[2]，
4 m! q1 Y, e6 Z9 G+ ?3 _1 L( i
* M1 s: }9 K* B) R8 P9 R. Z& X/ Z! S' q随着稳定币纳入金融监管框架，去中心化金融也有望迎来发展机遇并加深与传统金融体系的融合。更低成本、更高效率的国际支付手段。根据世界银行的数据，截至. z) I6 q0 p6 p1 S' t9 e5 G) e
/ `; q& I) k/ w6 d! U 2024 年 3 季度全球汇款平均费率为 6.62%，联合国 2030 年可持续发展目标要求将该费用降至不超过 3%，并且到账时间需要 1-5 个工作日。传统金融系统效率主
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$ B! Q# n" D0 ^# A4 D要受需要经过多家中转银行 SWIFT 网络影响。相比之下，使用稳定币汇款费率交易成本一般低于 1%，时间一般为几分钟以内。但值得注意的是，法案出台前稳定币
- W$ C( b2 |* @& g) s* w( ?" ~8 o2 k: E' T6 y& A
支付尚未纳入 KYC 和反洗钱监管，也对新兴市场的跨境资本账户管制形成挑战。因此，尽管在技术上使用稳定币进行跨境支付效率较高，但实际上这一差异一定程度8 l# H/ E4 V, M6 r" l2 G
1 o/ M h* \0 z* X& _- P9 \9 e上来自于监管差异，随着监管规范化稳定币的合规成本也可能提高。由于对新兴市场资本账户和货币主权的潜在冲击，稳定币在部分国家和地区也存在监管限制[3]。
4 q, ]; |0 ?5 e J- n
3 H$ q5 D4 }1 Z长期来看，随着监管框架完善，我们预计稳定币在国际支付中的市场份额有望提高[4]，尽管这一过程仍伴随着行业发展与监管完善。全储备要求限制货币创造功能：
' N, L- v+ c5 z* D/ D) i1 h9 I7 E& S% G% j& t3 {% C
理论上 100% 的储备资产要求限制了稳定币发行机构进行信用扩张的能力，存款兑换为稳定币的过程实际上是银行存款的转移而非创造，因此稳定币的发行理论上不6 K: g U; O4 t2 K
. H: d& D( l. o% N- O
影响美元货币供应，但当资金持续流出存款可能导致银行缩表、货币供应减少；其他货币兑换为美元稳定币的过程实际上产生了换汇的效果，但这体现为美元跨境或2 D' a: k/ a, H I9 c
( W9 y- _4 B, s8 b跨账户的流动，不影响总的美元货币供应。此外，以加密货币作为抵押品的借贷平台实际上起到了类似银行的信用创造的功能，能够增加去中心化金融体系中的“准货& Y, t, x+ W0 o2 \+ b) B
* ~4 l6 ?5 I& I0 ]* `; ^- E币”（即稳定币）规模，但不影响传统货币供应。由于加密资产金融体系涉及到的应用场景主要集中在支付和投资领域，借贷主要基于投机需求，截至 2024 年末加密: g# k9 P$ \; N8 W; i6 `9 o
: e6 E9 B1 k* g$ c- A
资产借贷平台规模约 370 亿美元[5]，规模较小。对银行的存款脱媒冲击。稳定币对银行体系的冲击主要体现为金融脱媒效应（即去中介化），存款兑换为稳定币可能
6 B/ `3 U G! e$ @. U' V8 x1 `
, U, T# G( q8 C4 k( u3 C/ R' n9 J导致存款流出，这一效应类似于货币基金和高收益债市场对银行体系的冲击，例如，2022 年以来美国高利率环境中存款流向货币基金约 2.3 万亿美元，成为硅谷银行
; @& |- B- n1 I& x& Z. e
3 D, g9 T( u! }风险事件的触发因素之一。根据美国联邦存款保险公司统计，截至 2024 年末，美国境内银行约 18 万亿美元存款中约 6 万亿美元为交易性存款，被美国财政部归类为2 t5 m, |4 I; T( M8 b
2 i# E, `2 a" ^' R8 u+ o5 k9 z
理论上面临流失风险的存款，但考虑到稳定币发展已纳入ZF监管框架，对金融体系的冲击影响相对可控。同时，传统银行为顺应稳定币的发展趋势、应对存款分流: x% a4 z, S0 L, B0 e
8 w0 ?. y1 T+ m6 A+ t挑战也进行了一些探索，例如美国摩根大通银行、法国兴业银行(23.160, 0.00, 0.00%)、渣打银行等。承接ZF债务、影响货币政策传导。截至 2025 年一季度，USDT
8 G% k# h4 W+ ?5 f
1 ?, \% x I' Y6 ?8 w和 USDC 发行商持有美债储备合计 1200 亿美元左右，如果将其合并作为一个“经济体”，则在海外持有美债经济体排名中位列第 19 位，介于韩国和德国持有量之间。随. x4 F6 y5 F$ ?, Y
& }/ S! j9 u W; w" f: x7 D
着稳定币市值上升，我们预计作为储备资产的美国国债需求或将增加。但稳定币能够承接的主要是 3 个月以内的短期美债，我们预计对长期美债的吸纳能力较为有限，( {& w& O: z3 C$ {
3 [" s9 F1 N4 j( }# P# G) q3 k
而短期美债利率受到央行货币政策调控，取决于通胀和就业等实体经济因素。对货币政策而言，稳定币发行商买入美债，压低短端利率，使得央行需要回笼货币对冲；6 F U/ a1 _8 P8 Z4 T; P
; E- K) i5 i* Q; Q! z( b) m& X' x长期来看，稳定币对存款的吸引或导致金融脱媒的趋势，出现融资从传统金融体系向去中心化金融体系的迁移，也可能削弱央行货币政策调控的效果。加密资产价格波
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/ f; s- F0 ?) j# l0 y" q动对金融市场的传导。从货币创造角度，去中心化金融体系内的借贷行为实现了“准货币”的创造功能，特别是通过稳定币购买代币化股票资产会使资金直接流入/流出股9 e' A4 e5 ]/ D! h7 p, F
. b( a/ D+ V& G0 j$ O" {市；从市场情绪角度，加密货币价格波动较大，影响股市预期，从历史上看纳斯达克指数和比特币价格呈现一定相关性；股市中加密资产和稳定币相关的标的，如加密. g' d* W: A+ \, i( D3 p
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资产交易所、金融机构等通过基本面的变化影响股价。国际货币秩序的潜在重构力量。对于美元而言，稳定币的影响较为“矛盾”：一方面，由于目前 99% 的法币稳定币
; H: R8 J. _1 M7 @' a1 |4 g- w
/ n: Z4 v5 s' \ l3 ]市值挂钩美元，稳定币的发展似乎能够巩固美元在全球金融系统中的主导地位；但另一方面，稳定币和加密资产发展的国际背景实际上正是基于逆全球化趋势下，金融
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% }# Z& x) f' X( |% `领域地缘限制措施和财政纪律弱化的风险上升，部分经济体去美元化的需求。因此，稳定币高度挂钩美元不仅是美元在全球金融主导力的链上映射，也同时是全球金融) g% ~& H, b7 g$ z, m. B4 B7 f: ^
% z5 {. X8 ^/ G
体系从美元主导通向更多元化新秩序的“桥梁”，这或可解释为何近年来加密资产价格的上涨和普及也伴随逆全球化趋势的加剧。此外，本次欧盟、天朝香港也为非美元稳
. B8 L' A2 S% A9 |3 i0 A% I' H
: L# V/ ^! R* ^. l; ?定币的发行打开了空间，对美元在稳定币领域的主导地位展开竞争。从长期来看，美元的地位究竟是稳定币在监管新框架的引导下继续强化，还是受到来自其他货币和7 O/ q1 u* X! Z4 ?2 B( K, @& H; h. D
( w2 o0 V0 _# W
加密资产本身的挑战，仍有待在行业发展中持续观察。对于新兴经济体而言，由于稳定币对于当地货币具有竞争性，当地居民和企业部门如果使用稳定币结算会导致当 T& P5 y7 V9 f
( }( d1 G) w i: a地货币实际兑换为美元，导致货币贬值和通货膨胀；因此，出于金融安全的考虑，多个经济体对稳定币的使用出台了限制措施。对于货币国际化的启示。对于港币而言，
; Z4 b: V- J& l [$ Y2 _, Z/ G) c* B2 u6 G
通过规范稳定币发行，特别是港元稳定币，有助于提升港币在跨境支付、加密资产等领域的影响力，增强香港金融业和港币的国际竞争力，巩固天朝香港国际金融中心的
& j* P: W1 k/ d! O& J M
) t3 X# [, v* k) e地位。同时，香港可以利用自身金融市场优势和稳定币法案带来的制度创新，为其他货币国际化提供“试验田”。法案允许发行非美元稳定币，能够拓展非美元货币在国际
8 p" k7 v) D$ S% E' L7 K- X
& l# R( f& x+ x# ] s支付、结算和投融资等场景的使用，加速国际化进程。总而言之，香港稳定币法案对货币国际化有着深远影响，但这一过程仍需持续关注金融稳定风险，适时优化调整相/ C; E: S! E+ {6 q/ h, |: C
/ H0 N; q8 W4 y, M7 Z2 @关政策。
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