DeFi潜在80亿美金的雷，现在只爆了1个亿（转）

基金经理，这个在股票市场曾经被信任又被祛魅的角色，在 A 股火红的时期承载着无数散户的财富梦想。一开始，大家都在追捧名校毕业、履历光鲜的基金经理，认为基金是比直接炒股风险更小、更专业的存在。

然而，当市场下跌时，投资者们才意识到，所谓的「专业」并不能对抗系统性风险，更糟糕的是，他们拿着管理费和业绩提成，赚了是自己的本事，亏了却是投资者的钱。

+ _2 r6 R: h  P3 R1 P" T; W
* H- ]+ _! H% [. s如今，当「基金经理」这个角色以「Curator」（外部主理人）的新名字来到链上时，情况变得更加危险。

他们不需要通过任何资格考试，不需要接受任何监管机构的审查，甚至不需要披露自己的真实身份。
  L5 T6 z9 A9 i
只需要在 DeFi 协议上创建一个「金库」，用高得离谱的年化收益率作为诱饵，就能吸引数亿美元的资金涌入。而这些钱去了哪里，被用来做什么，投资者一无所知。
* ^' t$ S: j- Q, y: ?& z, m4 Y' _
9300 万美元灰飞烟灭
# F9 X* s) U2 ~0 Q# {6 m2025 年 11 月 3 日，当 Stream Finance 突然宣布暂停所有存提款时，一场席卷 DeFi 世界的风暴被推向了高潮。
. C$ H1 c8 q/ c/ n
$ x4 D6 I0 a* ^& t" L5 G隔天官方放出声明：一名外部基金管理人在 10 月 11 日的市场剧烈波动中爆仓，造成了约 9300 万美元的基金资产损失。Stream 的内部稳定币 xUSD 的价格应声暴跌，在短短几小时内从 1 美元崩溃至最低 0.43 美元。

这场风暴并非毫无征兆。早在 172 天前，Yearn 的核心开发者 Schlag 就曾对 Stream 团队发出警告。在风暴眼中心，他更是直言不讳：
0 ]: M$ v: U2 p3 ~5 ^
「只需要与他们进行一次对话，以及花 5 分钟浏览他们的 Debank，就能意识到这将会以糟糕的结局收场。」

, B0 B( X8 W# S7 ^Stream Finance 本质上是一个收益聚合的 DeFi 协议，允许用户将资金存入由所谓 Curator 管理的金库以获取收益。协议声称会将资金分散投资到各种链上链下策略中赚取收益。
! `# J, Z7 P& w" t* \5 d5 n
这次暴雷由两个主要原因导致： 一是外部 Curator 利用用户资金进行不透明的链下交易，其仓位在10月11日被清算。

# L* q4 N0 |3 q; K二是链上分析师进一步发现，Stream Finance 还通过与 Elixir 协议的 deUSD 进行递归借贷，用少量真实资本撬动了数倍的杠杆。这种「左脚踩右脚上天」的模式，虽然不是亏损的直接原因，但也极大地放大了协议的系统性风险，并为后续的连锁崩盘埋下了伏笔。

/ P9 r, ?# k/ l& }" l9 A这两个问题共同作用，导致了灾难性的连锁反应：1.6 亿美元用户资金被冻结，整个生态系统面临 2.85 亿美元的系统性风险，Euler 协议产生 1.37 亿美元坏账，而 Elixir 的 deUSD 有 65% 由 Stream 资产背书，6800 万美元悬于崩溃边缘。

$ h- u7 ]9 a8 S9 Z: ?那么，这个让资深开发者一眼看穿，却仍然吸引了超过 80 亿美元资金的「Curator」模式，究竟是什么？又是如何一步步将 DeFi 推向今天这场系统性危机？
# T# q/ j3 r5 W, ?% J
DeFi 的致命变形
要理解这场危机的根源，我们必须回到 DeFi 的原点。
4 w  t) D! z: E
以 Aave、Compound 为代表的传统 DeFi 协议，其核心魅力在于「Code is law」（代码即法律）。每一笔存款、每一笔借贷都得遵循写在智能合约里的规则，公开透明，无法篡改。用户将资金存入公共资金池，借款人则需要提供超额的抵押品才能借出资金。
: w" e$ B6 Z' g, q7 [! \
整个过程由算法驱动，没有人类经理干预，风险是系统性的、可计算的，比如智能合约漏洞或极端市场行情下的清算风险，但绝不是某个「基金经理」的人为风险。

然而，这个周期，以 Morpho、Euler 为代表的新一代 DeFi 协议，为了追求收益率，实行了一种新型的资金管理方式。它们认为 Aave 的公共资金池模式效率低下，大量资金被闲置，无法实现收益最大化。
! B: M9 ^' K7 i( k) ?) l: {) h
0 I. W. ]! N4 \! J1 J4 }) p% w: B于是，它们引入了 Curator 模式。用户不再将钱存入一个统一的池子，而是选择由 Curator 管理的一个个「金库」（Vaults）。用户将钱打进金库，Curator 则全权负责如何用这些钱去投资、去生息。
# k$ c* w. q* \. ^& d; y; B0 o9 |' F
这种模式的扩张速度惊人。根据 DeFiLlama 数据，截至目前，仅 Morpho 和 Euler 两大协议的总锁仓价值就已超过 80 亿美元，其中 Morpho V1 达到 73 亿美元，Euler V2 也有 11 亿美元。

这意味着，有超过 80 亿美元的真金白银，正被交由数量众多、背景各异的 Curator 们管理。

这听起来很美好，专业的人做专业的事，用户可以轻松获得比 Aave 更高的收益。但撕开这层「链上理财」的外衣，其内核实际上与 P2P 十分相似。

P2P 曾今的核心风险在于，作为出资人的普通用户，无法判断另一端借款人的真实信用和还款能力，平台承诺的高息背后是深不可测的违约风险。
$ u( r, d5 o( U6 y# @) E1 t
2 v, d7 G/ \, c. i( k- xCurator 模式完美复刻了这一点，协议本身只是一个撮合平台，用户的钱看似投给了专业的 Curator，但实际上是投给了一个黑盒。

0 z$ Z; j% e' W& k2 a1 ~
以 Morpho 为例，用户在其网站上可以看到各种由不同 Curator 设立的金库，每个金库都标榜着诱人的 APY（年化收益率）和简短的策略描述。
  }  ~: y, e) s% f3 t
1 z" I0 z, c1 A用户只需点击存入，就可以将自己的 USDC 等资产存入其中。但问题也恰恰在这里，除了那个模糊的策略描述和不断跳动的历史回报率，用户往往对金库的内部运作一无所知。

有关金库风险的核心信息，被隐藏在一个不起眼的「Risk」页面中。可即使用户有心点进了该页面，也只能看到金库的具体持仓。杠杆率、风险敞口等决定资产安全的核心信息则无处可寻。
- U( m7 w; g8 F5 S
Morpho 的 CEO Paul Frambot 曾说：「Aave 是银行，而 Morpho 是银行的基础设施。」但这句话的潜台词是，他们只提供工具，而真正的「银行业务」，也就是风险管理和资金配置，则外包给了这些 Curator。
& {& G2 R( w4 M
( T5 u; K- j3 s5 ~  H
# e7 ]; {8 N$ _! R+ O所谓的「去中心化」，仅限于存款和取款的那一瞬间，而最重要的风险管理环节，却完全在一个不知背景不受约束的「主理人」手中。
+ c9 D* C% o! m/ T+ _3 e
* o6 g8 A4 E/ P& ^$ o" x可谓是，「去中心化打钱，中心化地管钱」。
5 o  r. |/ {. q/ _% A
传统 DeFi 协议之所以相对安全，正是因为它们最大限度地排除了「人」的变量。而 DeFi 协议的 Curator 模式，却将「人」这个最大的、最不可预测的风险，重新请回了链上。当信任取代了代码，当透明变成了黑箱，维系 DeFi 安全的基石便已崩塌。

当「主理人」与协议合谋
Curator 模式只是打开了潘多拉的魔盒，而协议方与 Curator 之间心照不宣的利益合谋，则彻底释放了里面的魔鬼。

Curator 的盈利模式通常是收取管理费和业绩提成。这意味着，他们有极强的动机去追逐高风险、高回报的策略。反正本金是用户的，亏了无需负责，一旦赢了，自己却能收到利润分成的很大一部分。
( ~/ P# V% ^/ y( J
2 a' @9 i/ P9 J/ w( G这种「收益内化，风险外化」的激励机制，几乎是为道德风险量身定做。正如 DeFiance Capital 的创始人 Arthur 所批评的那样，这种模式下，Curator 们的心态是：「如果我搞砸了，那是你的钱。如果我做对了，那是我的钱。」
5 C3 }4 l2 X# Z8 `! J0 i
# f% U4 M+ i; d; R% n* l更可怕的是，协议方非但没有扮演好监管者的角色，反而成为了这场危险游戏的「帮凶」。为了在激烈的市场竞争中吸引 TVL（总锁仓价值），协议方需要用惊人的高 APY（年化收益率）来吸引用户。而这些高 APY，正是由那些采取激进策略的 Curator 创造的。
6 Z- I9 m6 `4 t
* P; ^* L& e! j5 S5 [0 ^因此，协议方不仅对 Curator 的风险行为睁一只眼闭一只眼，甚至会主动联合或鼓励他们开设高利率金库，以此作为营销的噱头。
, S8 h! O& ], \7 c1 V4 B5 m
Stream Finance 正是这种不透明操作的典型。根据链上数据分析，Stream 声称拥有高达 5 亿美元的总锁仓价值（TVL），但根据 DeFillama 数据，Stream 的 TVL 在最高点仅有两亿。
1 Z; H( O% \+ {+ }1 I& Q8 v0 k
这意味着，超过五分之三的用户资金，都流向了不为人知的链下策略，由一些神秘的专有交易员进行操作，彻底脱离了 DeFi 应有的透明度。
4 c' n2 Z$ U) w8 W& ?# D
9 e- ?; W* q* ]/ F7 k) b* |知名 Curator 组织 RE7 Labs 在 Stream Finance 爆雷后发布的声明，则将这种利益捆绑暴露无遗。
% P' p3 D5 p' F* t) g1 U$ V
他们承认，在上线 Stream 的稳定币 xUSD 之前，就已经通过尽职调查识别出了其「中心化对手方风险」。然而，由于「显著的用户和网络需求」，他们还是决定上线该资产，并为其设立了独立的借贷池。也就是说，为了流量和热度，他们选择了与风险共舞。
6 P9 W3 v4 ?; g$ k7 i0 ~

当协议本身都成了高风险策略的鼓吹者和受益者时，所谓的风险审查就形同虚设。
& `/ ^2 E4 z8 }$ _9 x
用户看到的不再是真实的风险提示，而是一场精心策划的营销骗局。他们被引导着相信，那些动辄两位数、三位数的 APY 是 DeFi 的魔力，却不知道这背后是通往深渊的陷阱。
7 J, [# {7 q) R0 n4 C4 L
: W' c% n5 ^( h7 O: B; ^多米诺骨牌的倒塌
" a  u0 |' }  G2025 年 10 月 11 日，加密货币市场经历了一场血洗。在短短 24 小时内，全网爆仓金额接近 200 亿美元，这场清算带来的流动性危机和深层亏空，正在从 DeFi 中浮现。

: Z2 o* E7 |# j( @% ^$ n推特上的分析普遍认为，许多 DeFi 协议的 Curator 为了追求收益，倾向于链下采用一种高风险的玩法：「卖出波动率」（Selling Volatility）。

这种策略的本质就是赌市场平稳，只要市场风平浪静，他们就能持续收费赚钱，可一旦市场剧烈波动，就容易亏得血本无归。10 月 11 日的市场暴跌，就成了引爆这颗巨雷的导火索。

1 w6 s6 u7 ~( {; aStream Finance，正是这场灾难中倒下的第一张重要骨牌。尽管官方并未披露造成亏损的 Curator 具体采用的策略，但市场分析普遍指向了类似「卖出波动率」的高风险的衍生品交易。
" j! v+ a. o/ S/ N5 D! I
/ @% Y( R4 @0 R5 z然而，这仅仅是灾难的开始。由于 Stream Finance 的 xUSD、xBTC 等代币被广泛用作 DeFi 协议中的抵押品和资产，它的崩盘迅速引发了一场波及全行业的连锁反应。

+ Q" {8 g+ l0 m根据 DeFi 研究机构 Yields and More 的初步分析，与 Stream 相关的直接债务敞口高达 2.85 亿美元，一张巨大的风险传染网络浮出水面：最大的受害者是 Elixir 协议，作为 Stream 的主要贷方之一，Elixir 向其出借了高达 6800 万美元的 USDC，这笔贷款占到了 Elixir 旗下稳定币 deUSD 总储备的 65%。

0 H) D. p+ \: `/ e4 o) CRE7 Labs，这个曾经的合作者，如今也成了受害者。它在多个借贷协议上的金库，因为接受了 xUSD 和 Elixir 相关资产作为抵押，而面临数百万美元的坏账风险。
- c) z" f0 O- W
更广泛的传染通过复杂的「重复抵押」路径展开，Stream 的代币被抵押在 Euler、Silo、Morpho 等主流借贷协议中，而这些协议又被其他协议层层嵌套。一个节点的崩溃，通过这张蜘蛛网般的金融网络，迅速传导至整个系统。
$ [2 i' ^1 C: p7 z5 x8 b; Q" g, F
" \7 L6 I% _2 ~6 C4 \; i
2 M5 X; P3 Q# }" M2 ]; n10 月 11 日的清算事件埋下的隐雷，远不止 Stream Finance 一家。正如 Yields and More 所警告的那样：「这个风险地图仍然不完整，我们预计会有更多受影响的流动性池和协议被爆出来。」
# d& E7 P0 z6 a1 Y# m$ J

另一家协议 Stables Labs 及其稳定币 USDX，最近也出现了类似的情况，受到了社区的质疑。

类似于 Stream Finance 等协议的问题暴露了 这种新型 Ce-DeFi (中心化管理去中心化金融) 模式的致命缺陷：

当协议的透明度缺失，且权力过度集中于少数人之手时，用户的资金安全完全依赖于资金管理方的商业道德，而这在没有监管和规则约束的情况下，风险极高。

" C. `, U$ H; E5 y你，就是那个收益
' @! L  H; Z* J从 Aave 的透明的链上银行，到 Stream Finance 的资管黑箱，DeFi 在短短几年内完成了一次致命的进化。
* K) y, f! f# {& ^5 w: e7 K& u. ^
当「去中心化」的理想被异化为「去监管化」的狂欢，用「专业主理」的叙事掩盖了资金运作不透明的现实，我们得到的，不是更好的金融，而是一个更糟糕的银行业。

这场危机最深刻的教训在于，我们必须重新审视 DeFi 的核心价值：透明度，远比去中心化的标签本身更为重要。

一个不透明的去中心化系统，比一个受监管的中心化系统要危险得多。
8 p6 ^  p7 T6 v, q/ @' S! B1 A
- G6 q- Q  k, s4 T% g. C# R因为它既没有中心化机构的信誉背书和法律约束，又没有去中心化系统应有的透明度和抗审查。

Bitwise 的首席投资官 Matt Hougan 曾对加密世界的所有投资者说过一句名言：「市场上根本不存在没有风险的两位数收益率。」

; R: r$ r& _1 Z0 ~1 I6 d  t对于每一个被高 APY 吸引的投资者来说，下一次点击「存入」按钮前，都应该扪心自问一个问题：
1 F) p! g. c" F
0 C2 G5 X$ \/ X% @" q你真的明白这笔投资的收益从哪里来吗？如果你不明白，那么你，就是那个收益。



) m. D1 a2 v# ^5 R! V+ M7 m

这不就是换个马甲的庞氏骗局嘛，韭菜割得比以前还快

这个也是爆了相当的多的啦。

潜在的雷，说得是不是有点过于夸张了

暴雷哪里都有，虚拟市场更甚的

爆的还是要在看到是会有多少

这玩意儿跟以前的基金比，感觉更不靠谱了

这帮链上管家连牌照都不用考，割起韭菜来比传统基金经理还野

爆的时候也是有相当的多了

这个数据还是很大的分量。

DeFi世界也是乱糟糟，拿着的钱就算了

这玩意儿看着就不靠谱，赶紧撤吧

链上基金经理连脸都不要了，亏钱比传统基金还狠

这不就是换汤不换药嘛，以前基金经理坑人，现在Curator照样能让血本无归

DeFi 的风险真的需要谨慎对待，总是谨慎才是王道

链上Curator这活儿，连个真名都不用露，比传统基金经理还野

这链上主理人真跟基金经理一个套路，光收管理费不担风险，看着收益率高就往里砸，