) ~! r& q9 _; ]4 @, K从理念上看，这种尝试本身是有意义的。可编程、可验证、自托管的金融体系是一种从零到一的突破，它带来了全新的交易方式与金融工具组合路径，并且在透明度与（极限情况下的）可信度上优于传统体系。将这些优势引入既有金融系统，理应成为下一阶段增长的来源。, w/ x$ L3 {6 {4 c# [& z
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但要真正吸引这些用户，我们必须构建符合其风险偏好的风险管理体系。而要判断应当如何改进，首先就需要拆解一个核心问题：传统金融体系中，尤其是围绕「破产风险」的风险管理是如何运作的？它与加密交易平台的做法又有何根本不同？ : ^% @' f% _0 t' L6 B* i% H 7 m) p" D+ ?1 v4 w; B! n' p围绕加密交易平台的去杠杆机制，行业内已有大量反思，但讨论大多集中在如何设计「更好的 ADL 机制」上。这当然有价值，却忽略了一个更高阶的问题：为什么去杠杆在加密市场中会以这种方式运作？这一差异从何而来？未来又该如何应对？ + p. W8 J( W/ \& u8 M) M7 Y7 q7 `1 M4 r
这些问题，同样值得被认真对待。 / o; h; o8 L% n- u6 \8 V& o* y/ V: q ) e8 u; s4 B6 o( p* b, p传统金融中的去杠杆机制2 ?8 W. g- u" r* q
在加密衍生品交易平台中，强平、减记（haircut）或直接撕毁合约（tear-up）往往是应对资不抵债的第一道防线；而在传统衍生品交易平台中，这些手段却恰恰是最后一道防线。 ; H: |$ n$ x" ]& s/ X 1 O2 t# R, B% M7 \- f2 W以 CME 为例，当出现破产头寸时，「交易平台」会通过一套被称为风险瀑布（waterfall）的机制，来承担和分配即时损失。该机制明确规定：由哪些市场参与者、以什么顺序、承担哪些风险。 % r, H. D7 E. `4 d+ m. K1 Z! V; K ' U# ]! T4 I+ K但需要特别注意的是，在这种语境下，「交易平台」并不像加密市场那样，是一个高度一体化的单一平台。相反，杠杆提供与交易结算这两项职能是被模块化拆分的，分别由清算会员（clearing members）和清算所（clearinghouse）承担。 : o# E9 ~6 n) E* g1 p8 I+ e! r- d7 t _1 j& b
清算会员（又称清算型期货佣金商，Clearing FCMs）通常是资本充足、监管严格的机构（如银行）。它们是用户进入市场的主要接口：一方面，它们为客户提供杠杆、并托管客户的抵押品；另一方面，它们代表客户在清算所开设账户，从而接入交易平台。0 W3 O) z9 h. F2 e
' m% B, i4 j1 n7 ^6 h7 P; ]清算所则是负责交易结算的核心实体。在交易平台完成撮合后，清算所会介入交易对手之间，成为「每一个卖方的买方、每一个买方的卖方」，从而承担中央对手方的角色，确保交易顺利结算。2 L! d/ \. L$ W P1 R) N
+ f$ s% F, y t! b与加密市场形成鲜明对比的是：在传统金融体系中，盈利交易者几乎不会在第一时间为他人的破产买单。清算会员与清算所通过风险瀑布机制，提供了一个相当厚实的缓冲层，用以保护仍然资不抵债的参与者免受同业失败的直接冲击。1 R* h8 q6 b+ E g/ W# g
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最引人注目的地方在于：两个目标看似相同的体系，在面对同一情境时，处理方式却截然不同。) D( U- o R; n
在 CME，盈利头寸在受到影响之前，前面有数十亿美元规模的缓冲；而在大多数加密衍生品交易平台，这样的缓冲几乎不存在，甚至完全没有。( f7 G) b3 K0 o# m, ?+ J1 B