+ A, \4 N; {, z. [8 l) { 目前央行对其的担忧至少有两点。一是“滥发货币”，即发行方在缺乏真实100%准备金的情况下发行稳定币，也就是超发；二是出现高杠杆放大，即发行后的运转会产生货币派生的乘数放大效应。对此，美国的《天才法案》（GENIUS）以及香港的《稳定币条例》都已有所关注，但控制力仍存在明显不足。 8 B6 `6 S( u0 d4 {% V7 X, S/ Y( T$ l% r+ i" w* S& j4 L
首先，应明确发行准备金的托管机构是谁，实践中存在托管人不尽职的情况，这在过去已有诸多案例。2019年，脸书最初计划是自行托管Libra的发行准备资产，自主性强且可以保有托管资产的收益。但准备金托管必须是一种可靠的托管，应该是央行或者央行认可并监管的托管，否则就不太可靠。" i; j+ Y% X" u# @$ [, M: z, O
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其次，如何测量和管理稳定币运转中的放大效应？即便发行方放置100%的准备金，稳定币仍会在后续运转环节（如存贷、抵押、交易与重新估值等）出现乘数效应，需应对的可能挤兑量会数倍于发行准备金。表面上看有关法规会阻止放大，但深入观察货币发行与运转的规律后可知，现有规则远不足以应对派生与放大。 , D6 k: g$ b$ s3 a( V1 m5 L& P$ b0 D 9 o5 W8 {# e# B8 P, F* a 可以借鉴香港三家商业机构发行港币现钞的例子：香港三家发钞行的发钞机制是，每发行7.8港元就需要向香港金融管理局缴纳1美元作为准备金，同时获得一份负债证明书。在港币现钞M0的基础上，经济金融系统通过派生、乘数效应产生出M1、M2。在挤兑情况下，不仅会针对M0，也会针对M1或M2，即使基础货币M0有百分之百备付金准备，也无法依靠M0准备金去应对挤兑并保持货币稳定。) u' W q% O6 i/ g+ s. a2 v& ~
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稳定币的放大效应有三个可知的典型渠道：一是存贷渠道；二是抵押融资渠道；三是资产市场交易（可额外购入或重估发行准备资产）渠道。所以需要由监管者对已发行稳定币的实际流通量进行统计和测算，否则无法确知可能的兑付风险规模。稳定币的放大乘数效应还会给舞弊及操纵市场提供机会。: u. \7 ]' m7 h6 P1 ~
) T+ f2 s8 D9 u* k7 P 二、金融服务模式维度：去中心化与代币化的真实需求 - x- v! ~9 v9 r0 V8 k: u: j . W2 \0 k. l) B9 x7 k1 z 假定未来的生态系统是金融活动大规模去中心化，资产和交易工具大规模代币化，则稳定币将大有用场。一是稳定币能适配去中心化金融（DeFi）的发展；二是代币化是DeFi运行的必要基础。需要深究的是，我们为什么或者在多大程度上会走向去中心化和代币化？ ; w( {( Q. |% d* w ; S% J! L s9 g$ t 从供给侧来讲，区块链和分布式账本技术（DLT）提供去中心化运作确有其特点；但从需求角度来看，去中心化作为一种新的运行体系，有多大需求？多数金融服务是否会转入这一新体系？ ! P' `( b0 o# N4 ^1 L# o2 f7 D6 [9 z9 r3 \- A" S0 Y
冷静下来去看，并非大量金融服务都适合去中心化，能通过去中心化方式实现效率大幅提升的金融服务并不多。作为技术基础的代币化的真实需求究竟有多大，也需要冷静估算。& n+ J" i( m8 B; y
! t. \. b' d/ P, g3 }, U# A 从寄予希望的支付系统（特别是跨境支付）升级转型来看，天朝和若干亚洲国家的零售支付系统发展到以手机为基础、以二维码和近场通信（NFC）为商户界面的应用上取得成功进展，仍是基于账户的。目前，天朝开发的数字货币也是以账户为基础，是现有金融体系的延伸和迭代更新。此外还有部分亚洲国家的快速支付系统跨境直连，也未选择去中心化、代币化路线。! h' u' o" t. s
w Y: E. [) g3 q& k7 k8 Z6 n 截至目前，集中管理的账户系统仍表现出良好的适用性。以全面代币化来替代以账户为基础的支付系统，立论依据不足。% M9 S6 X1 i0 }% w' W6 s" r
, T$ V4 s) H) M4 n. D! b 国际清算银行（BIS）提出了一种集中化的账本架构——统一账本（Unified Ledger），将银行存款及其他大量金融服务实现代币化，在中心化框架下，央行数字货币（CBDC）可以发挥重要作用，即中心化和代币化的结合。需质疑的是，并非各类金融资产都适合搞代币化，也不是各金融服务环节都适合去中心化，需逐项具体分析和对比。9 K+ G; }5 ?; g1 M) \5 n6 n7 H
6 Z3 _- N! d& j5 x- \ 三、支付系统视角：技术路径与合规挑战 ) o* C( f5 _/ d0 P' M4 }' P7 ?! Z/ ]; y" Z6 }
支付系统换代有两大关切：一是支付效率，二是合规性。& Z7 O0 P, e; w" i: _; f( I
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支付效率提升被认为是稳定币的潜在优势之一。在当前支付系统数字化的过程中，提升效率的路径大致有两条。第一条路径是继续以账户为基础，在IT和互联网技术的基础上进行优化创新。第二条路径则是基于区块链技术和加密货币的全新支付体系。 $ D7 S# K- Q) J: |3 D; s" ?, d+ ]% s9 b' [8 ]2 x+ f
从目前天朝以及东南亚地区的支付系统发展情况来看，迄今为止取得的主要进展仍然是建立在互联网和IT技术基础之上的，包括第三方支付平台的发展、央行数字货币（CBDC）方面的进展、依靠NFC的硬钱包，以及快速支付系统互连等。这些进展已使支付效率和便利性显著提升。 9 m% q& G3 Z3 M9 N/ G4 G% l3 e0 `" A/ @* M3 F
技术路线本身不是唯一判据，支付效绩的比较还必须高度重视安全性和合规性，包括了解你的客户（KYC）、身份识别、开户管理、反洗钱（AML）、反恐融资（CFT）、反DB、反DUpin交易等合规要求。有人认为，既然稳定币是以区块链为基础的，就不涉及开户。这并不准确。即便是使用“软钱包”，也需要进行用户身份验证，走开户流程，才能满足合规要求。当前，稳定币支付业务在KYC和合规性方面尚有明显缺陷。, D! C/ b' }. r6 t1 K4 L
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四、市场交易维度：市场操纵与投资者保护% ?. j" c/ z L' F0 B1 m1 z
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从金融市场、资产市场交易的角度来看，最需要防范的问题是操纵市场，特别是价格操纵，为此需要建立充分的透明度和有效的监管。事实上，这种操纵现象已然存在，已发生过数起相关案例。其中一些价格操控行为带有明显的欺诈性质。然而，在改进后的现行制度框架下，无论是美国《天才法案》、香港的相关条例，还是新加坡的监管规定，对于这些问题都尚未做到令人放心。 % m9 B3 T& U' G& m4 K& | c8 O) u- O1 K/ ]# g' n4 H
一个新现象是混合币或多种币的混合使用，即在一个系统中同时使用多种货币进行交易或支付，其组合中并不都是真正意义上的稳定币，也不一定有一致、公认的稳定币的标准。在现行的资产市场中，特别是在虚拟资产交易所中，很多交易对象的支付货币可以是稳定币，也可以是非稳定的其他加密货币，甚至是完全不稳定的币种。这种安排为市场操纵提供了可能，成为监管重点关注的问题之一。6 p4 P4 q% \ I$ D: w6 l" J
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值得关注的是，有市场推销人士提到，通过稳定币和RWA等技术手段，可以将资产交易的份额切割得非常小，从而实现更广泛的投资者参与，并宣称这种模式已经吸引了大量18岁以下的学生参与交易。 & ~- ?' j2 q: _' N ' c* ^+ C4 k3 Y$ U 尽管有人认为这有助于培养青少年对资本市场的参与，有助于未来资本市场的繁荣，但从投资者保护的角度去看，这一做法是否真正有益仍有待观察。过去人们一直强调投资者的适应性和资质要求，未成年人是否适合参与资产市场交易，目前还缺乏足够依据。如果尚不能有效防范市场操纵行为，再吸引不合资质的投资者入场，风险会显著扩大。: i) a- L* h& H/ M- H! I0 b- }
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五、微观行为维度：各参与方的动机0 c2 S8 _: {% r0 {5 c
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稳定币的发行机构一般是以盈利为目的的商业机构，稳定币相关的支付业务、资产交易业务中，大量主体也都是商业性机构，商业机构必有其商业动机。但稳定币和支付系统中包含一部分具有基础设施属性和普惠属性的功能或环节，不能靠企业自身利益最大化的逻辑来指导微观行为，而应该具有公共服务的精神。应该对哪些领域适合市场化主体、哪些属于基础设施性质有清晰界定。 & G. Q# T3 A" O 7 M1 F- M6 H8 u! H 需要有微观视角分析微观层面稳定币各参与方的动机和行为模式。使用稳定币进行支付的人出于什么考虑？收款方又为何愿意接受稳定币？稳定币的发行机构出于何种动机？私营交易所追求何种交易局面？目前，香港发放了11个虚拟资产交易平台的牌照，那么这些持牌机构重点关注的交易主体和交易品种是什么？它们如何盈利？. j3 |; E5 {; Y/ N2 e0 T