y3 M# {4 x$ i; a% t) t5 V债务陷阱与经济幻象:财政失衡是当前世界的主线 8 t6 b3 E# f U& J' U* YPTJ 多次强调,美国目前所处的宏观状态不是周期性困境,而是结构性财政不可逆转的危机。这场危机的本质,是ZF在长期低利率与财政宽松的刺激下,不断地“预支未来”,结果将债务推至一个无法用常规财政工具退出的水平。他指出: 9 x$ X. a( b. A4 ]9 a' \3 _2 X; q# I& [% N! s7 l
“We’re going to be broke really quickly unless we get serious about dealing with our spending issues.”* Q8 ]: n& c& b# W7 E0 l
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他列举的一组关键指标极具冲击力:' d; N0 ~6 V+ \5 e$ H
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联邦ZF债务总量超过 $35 trillion,约为 GDP 的 127%; 5 q% ^8 A* \9 b3 H& l, M3 W每年预算赤字 $2 trillion+,在无战事与无衰退条件下仍长期存在;: H! u& r! X+ ?3 [- A; ?& `+ _% e- _8 O
每年税收收入仅 $5 trillion,债务与收入比已接近 7:1;% [. h; Z f$ N7 l* o( v' q" N) V' z: i
未来 30 年内,仅利息支出即将超过国防开支; ! S6 E$ ^) X. U/ C- S' M根据 Congressional Budget Office(CBO,美国国会预算办公室)预测,到 2050 年,美国联邦债务可能达到 GDP 的 180–200%。 : @: e8 B/ F0 C. {他称这一局面为“debt trap”(债务陷阱):利率越高,ZF利息负担越重;利率越低,市场通胀预期越强,债券越不受欢迎,融资成本终将反弹。陷阱的逻辑在于,每一个政策选择,都是错的。$ ?# H9 ?' q; J; P& o Q
: @# F e# L2 K+ l; m更严重的是整个制度层面的“幻象性持续”(economic kayfabe)。“Kayfabe”原意来自职业摔跤,指台上搏斗虽然激烈,实为“有剧本的假打”,观众明知虚假却乐于沉浸其中。PTJ 借用这一术语,直指当前美国财政与货币政策之间的“表演性质”: 7 ?/ l- s+ k' I2 z 3 b! Q3 K: ^* _0 V5 T“There’s an unspoken, unwritten, tacit agreement between politicians, markets, ' a- [0 C. `7 e7 o. s & \- q- j/ F! n) T) X) t% g# Jand the public to pretend the fiscal situation is sustainable… even though. R& r3 C' N' S8 z; X
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everyone knows it’s not."# q: A$ Z! v2 d$ q+ U( a: [
$ t8 O0 w4 ] q" j' H u这种结构性否认(Structural Denial)让市场在表面平静下积聚系统性不稳定。一旦出现触发机制(例如国债拍卖失败、信用评级下调、通胀突然回升),便可能演变为“债券米斯基时刻”(Minsky Moment in Bonds):即长期宽松与幻象维持突然终结,市场重新定价风险,导致收益率暴力上行、债券价格崩盘。PTJ 多次预警这一“转折点逻辑”: 1 l' l7 U- z N2 T4 h/ f' C" D; Y5 d/ w0 F; M) u4 j
“Financial crises percolate for years, but they blow up in weeks.” 0 ~) O9 |" m7 m8 n8 t- p0 V! z e! @
当前市场的问题不在于“是否会崩”,而在于何时认知会突变。只要“经济 Kayfabe”仍在舞台上演,市场就不会主动重新定价。但当这一表演剧本被迫终止,投资者会在短期内剧烈调仓,逃离一切依赖主权信用的资产——美债首当其冲,BTC或将成为避风港之一。 C$ P5 Z" T9 k" j3 u; M# L& W1 a+ {% e6 n: i
债券信仰的逆转:美债的“回报-自由-风险”(Return-Free Risk)化 ! m- s5 q( k4 {+ i( t3 G/ q在过去几十年里,构建投资组合的“常识”之一便是配置一定比例的长久期ZF债券作为“无风险”资产,以对冲股票市场下行、经济衰退与系统性风险。但在 Paul Tudor Jones 的宏观框架中,这种逻辑正在彻底被颠覆。他在 2024 年底公开声明:0 \& [; d) C/ M: u
% ~ V2 r* i8 H! ^, g“I want to own zero fixed income.”7 j, Y. R& X. {% i! c
+ K' @8 X- Y" ~% K; b% U“They are completely the wrong price. The Fed will keep short rates too low for % m* E- K- z9 o# ?5 m6 J# T# O; W7 C! k, `& m, q, K
too long. But at the long end, the market will rebel. The vigilantes will return.” $ t+ h3 g+ H" i: d( Q) ]2 d( B ( i5 V7 Z' f0 b) ZPTJ 所说的“vigilantes”是市场中的“债券义警”(Bond Vigilantes),即主动对抗ZF财政扩张、抛售债券、推升利率的投资人群体。回顾 2023 年 10 月,美国 10 年期国债收益率一度突破5%,市场用脚投票表达对财政可持续性的质疑。PTJ 认为这不过是预演,真正的拐点尚未到来。 $ N5 o/ b/ `, ?8 s g6 s3 A$ H) L4 H/ W
他将当前长久期债券的持有者形容为“信用幻觉的俘虏”:- z3 m! C1 ?& v E% G- | t# ^; s9 K
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“Treasuries might still be risk-free in nominal terms, but they are guaranteed to, [3 G8 w7 P! `3 f
9 B8 U+ k X7 F% o: t) Flose purchasing power. So they’re not risk-free. They’re return-free risk.”+ K" P! A# l) N$ t$ B
( a) T A+ `+ W他强调这一判断并非短期战术性看空,而是长期结构性配置的排除项。“Zero fixed income”并不是为了搏利差或规避波动,而是来自于对整个债券资产类别信用与定价逻辑的否定。在一个财政赤字无法压缩、货币政策不再独立、中央银行对主权融资让位的时代里,债券的本质是对ZF意志的信任。如果这一信任因高通胀与财政失控而动摇,债券就不再是“压舱石”,而是定时炸弹。 ' r6 U1 R/ x) u. O9 w( S1 Z0 |; P3 Z3 _8 N, n4 p
为此,PTJ 提出了一个结构性的利率交易框架:收益率曲线陡峭化交易(steepener)。其思路为: ! Q* b' y3 B" M: ?' t9 P $ Z0 j$ o) f- O. V6 f$ B) i多头前端(long 2-year):预计联储将在未来 12 个月内为配合财政刺激而大幅降息(“You know that we are going to cut short-term rates dramatically in the next year.”);8 Z o* `$ a0 N& c& h
空头长端(short 30-year):长端将因市场对未来通胀、赤字、财政稳定性的担忧而不断上行; ' v6 D3 a1 ]( b组合净敞口:押注曲线从“倒挂”向“正常”陡峭转化,预示着债市风险定价逻辑的重大逆转。 / {& {5 b, q; n) r8 w, f9 C/ B' @更深层的判断是:在宏观资产配置框架中,“安全性”的定义本身正在重构。曾经的避险资产——即美债——在财政主导(Fiscal Dominance)背景下已不再安全;而 BTC,正因其抗审查、非信用性与稀缺性,逐渐被市场作为“新避险资产”纳入组合核心。 5 M. t, L; J& Y: w( u8 y# s$ P/ c- {6 O
BTC的逻辑重估:从“边缘货币”到“宏观锚点” ; Y# Q f3 M, }: w" Z- kPTJ 在 2020 年首次公开表示增持 BTC 时,引发了传统华尔街极大的关注。他当时称之为“thefastest horse in the race”,意指 BTC 是面对全球货币宽松与通胀预期最具反应弹性的资产。而在 2024-2025 年,他已经不再把 BTC 仅仅视为表现最强的风险资产,而是看作一种“制度对冲”工具,是应对政策不可控风险、财政路径不可逆危机的必要仓位。 7 \ P5 {/ a6 i1 Y j# X( ^$ s8 J8 t+ ~+ m8 J0 N$ u* s
他的核心观点围绕以下五个层面展开: 1 a! ~9 e Z3 K' Y1 Y* J& m* ~7 X ( q0 P& m2 E8 U. E1. 稀缺性是 BTC 的核心货币属性 & k6 Y8 O+ n' j' T& n" i“It’s the only thing humans can’t adjust the supply in.”0 t+ H6 C! N1 q6 V9 x) w
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在 PTJ 看来,BTC 的 21 million 上限是一种极致的货币纪律,是对中央银行“随意扩表”的根本反抗。与黄金不同,BTC 的发行路径可以完全预测且完全可审计,链上透明度几乎消除了“货币操作空间”。在“大规模货币通胀”(Great Monetary Inflation, GMI)成为常态的背景下,这种稀缺性本身就是避险。' X; k5 G$ W" _ `
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2. 供给与需求动态存在“价值错配”: Z6 v, `& F% n* \5 m5 G
“Bitcoin had 66% of gold’s store-of-value characteristics, but only 1/60th itsmarket cap. That tells me something’s wrong with the price of Bitcoin.” 9 A9 x6 w2 z; X/ h& Q1 T& a- a: [% f0 s g
这是他在 2020 年就提出的定价模型,而到 2025 年,他更新了该框架:BTC 的市场接受度已超过早期指标,ETF 批准、机构买盘、监管明确性都大幅提升;而金价的边际效用正在递减。因此,他在 2024 年底明确表示:“If I had to pick one right now to fight inflation, I would choose Bitcoin over gold.” ( q9 c; y" q* k7 T1 B- i) H 0 i" {) a+ A6 p2 H3. 高波动 ≠ 高风险,关键在于“波动率加权配置”(Volatility-adjusted Allocation) ; M$ b- p9 B3 I8 g8 d2 r* q# c; l, L) c3 sPTJ 一再强调,BTC 的风险不在于“它会波动”,而在于投资者未能用合适的方法衡量与配置: * L* W" {$ [4 W' Z5 ?; @ % N3 |( S2 J% ]; n5 X: ~“The vol of Bitcoin is five times that of gold, so you're going to do it in differentways.”* N k. ]) x1 D# `# `
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他指出:在机构组合中,BTC 应该以 Gold 的 1/5 比例配置。例如若黄金配置为 5%,则 BTC应在 1% 左右,并通过 ETF 或受监管期货等工具进行建仓。这并非战术性投机,而是风险预算(Risk Budgeting)中对高波动资产的标准对待方式。8 B& ? [- D7 [0 I+ n# i
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4. 制度性采纳正在加速 BTC 的主流化' }4 E9 S+ k! ~) u. i# R
PTJ 本人所在的 Tudor Investment Corp. 在 2024 Q3 的 13F 文件中披露,其持有逾 4.46 ?5 f; n4 g& X+ W( s
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million 股 IBIT(BlackRock 比特币现货 ETF),市值超过 $230 million,较上季度增长超过 4 7 J6 C9 T" P) v2 i* `! k" G b# d) p5 [. Z倍。这一动作不仅是个人判断的体现,更是制度资金通过合规通道参与 BTC 配置的先行信 j0 C+ @/ Q( l2 ^' ]% d, d# i
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号。 & g# |8 X- l. Y. X7 l2 k: ?+ d 3 H! e( y, e; ?/ @* n. Z7 I5. BTC是一种反“货币主权”的配置锚; E. R5 g- C% n* V
“Bitcoin belongs in every portfolio.”# m4 L+ l3 A" A* I+ {' O; I
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他已不再以“进攻资产”理解 BTC,而是视其为一项结构性对冲工具,是面对财政收缩无望、债务货币化深入、主权信用贬值过程中的唯一非ZZ化资产。这种资产将不可避免地出现在大型机构的“通胀防御组合”中,且地位将逐步接近黄金、优质科技股等高流动性避险项。' M* W& W( I, c0 C: @; T1 X6 `
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“逃逸速度”与配置原则:三元避险模型下的资产重组1 q* a7 X( k" [' i9 E l; ~
当一个投资者开始从“组合防御”角度看待资产时,他关注的不再是收益最大化,而是风险失控时系统是否仍可自洽运行。Paul Tudor Jones 的 BTC 配置并不寻求“押注价格”,而是构建一个能承受政策误判、财政失序与市场再定价的宏观防御框架。他将 BTC、黄金与股票定义为“抗通胀三元组”(Inflation Defense Triad):: W: P2 K( m9 c m7 n5 `
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“Some combination of Bitcoin, gold, and stocks is probably your best portfolio to; d- ^! l' T* J* l( m
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fight inflation.” 8 _, F" d6 S( N L$ O% j8 l- X1 Y
但这组三元并非等权或静态,而是依据波动率、估值与政策预期动态分配。PTJ 在此框架下形成一整套操作原则:' l! q7 C5 ~+ P5 {- d8 d2 A
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1. 波动率平衡(Volatility-Parity): ; D" s2 a* I, i7 t( t t9 I* b' r4 v: O! O* J
BTC 配置权重必须按波动率调节,通常不超过 Gold 配比的 1/5;在强周期转折期或流动性危机阶段,更需对 BTC 部分加期权对冲。 . |0 _) c+ z9 ~6 X7 ^) K5 w; i ' F4 v7 U4 ?% S0 q3 s2. 结构性配置(Structural Exposure):) Q1 N, U. u$ v* B$ q h
' L) i% ?; H! M; xBTC 并非战术仓位,不因美联储一次会议或某月通胀数据而增减;它是针对整个“主权信用风险上升”逻辑所设的底层资产屏障。3.' m* P! k. j9 E! {& p! ^
' r! s0 r* I& o( A: H3. 工具化实现(ETF + Derivatives): " Y! k* I( a O8 c0 r) A6 [ : ^# T* ?/ I/ i% t& O: U他通过 IBIT(iShares Bitcoin Trust)及 CME 比特币期货持仓来规避持币托管与合规壁垒;这一机制的流动性与透明度,也是机构参与的关键。 ) {8 Y. b% ]) a( o1 j& r: M4 I / ]; E8 G1 t$ b. R; b4.流动性防火墙(Liquidity Firewall):, \% w& b0 p- ?4 }- g( B
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他提倡通过限制 BTC 单日损耗值、设定最大跌幅退出机制来管控“剧烈再定价”阶段的情绪交易风险,保障组合稳定。这组策略最终构建出的,是一种以 BTC 为基底的避险防御型结构。而其结构中 BTC 的角色,与其说是“投机标的”,不如说是“货币体系的保险单”。 & t. I- u# c% @% B( R1 h4 @% m$ U) I' P& H, r: g0 F
未来的信任结构:从主权金融到算法共识3 a# o2 v5 G2 I5 T1 n9 K0 Y. _
BTC 的配置逻辑真正的跃迁,并非来自其价格走势,而是来自市场对主权货币信任结构的动摇。PTJ 的核心判断是,当前全球货币体系正在经历一场“无声的政变”:货币政策已不再由独立央行主导,而是成为财政当局的融资手段,货币的功能从价值尺度与储藏工具,滑向了一种ZF赤字的“定向稀释器”。在此格局下,黄金虽具历史信用,但易受关税、资本控制与物流限制影响;而 BTC 具备如下制度优势: ; K5 I/ q# h% F" z0 v $ H( p( Z6 a9 _; O5 V' q非主权属性(Non-sovereign):不依赖任何一国央行,抗审查、抗没收;" a5 R" t8 Y2 x9 x: {1 D v# S
去信任结算(Trustless Settlement):无需托管人即可点对点价值转移; : ?/ G4 y4 i, D2 C* ]/ s边际需求增长(Reflexivity):随着主权风险上升,其需求并非线性增长,而是具备爆发性的再定价机制; ( E% @# |4 F. H时间一致性(Time-Consistency):无论宏观政策、战争、制裁,BTC 的货币政策始终透明、稳定、前后一致。7 V/ r% g1 y2 Q: \$ f
PTJ 看到的,并不仅仅是价格逻辑的重估,更是金融结构信任基础的替换: F, e5 x' W2 M3 K; K 5 c+ F- W+ p1 |$ c# X/ I; ?8 `( E“What’s happening is a migration of trust—from sovereigns to code.” 8 _# J7 }- S' _0 ^. U( A4 f' t* H- T0 @
这一迁徙或许缓慢,但方向明确。当市场意识到财政已不可能回归紧缩、央行将持续被迫维持负实际利率、长期资产的贴现逻辑崩解时,BTC 所代表的“制度外的稀缺性”将被重新计价。到那时,它将不再是“投机者的玩具”,而是“守序资本的庇护所”。 + m+ t2 Y+ p1 I, r* K " u$ N- A8 r/ B4 H结语:在宏观幻象终结之前,选择稀缺与纪律 - G; L5 |2 ]" k/ h保罗·都铎·琼斯并不是一个情绪化的投资者。他的思维始终是框架先行、逻辑优先、配置纪律为本。而在 2024–2025 年这一轮债务货币化、财政结构性赤字与主权风险扩散背景下,他做出的资产配置判断可以被理解为如下三重取舍: # l4 i7 o0 o2 m: `5 q9 T) _# }" P) f. q: T5 @& d
选择抗通胀资产,而非名义收益资产;! i% g' B2 n8 Y' ^5 j) {& `; p9 M
选择数学稀缺性,而非ZF信用承诺; # G/ ^; }$ G' W( W' N7 Y2 w3 d- U+ ^3 ]选择可自洽运行的市场机制,而非政策托底幻象。3 t w5 Q; `1 x' d# j2 o+ p# }# ~
这三重选择汇聚在 BTC 之上。他并不认为 BTC 是完美无瑕的资产,但在当前这个“资本需要避难所、而主权却正在自毁其信用体系”的时代背景中,BTC 是一种现实主义的答案。就像他自己说的:' l( q$ _3 L% f! e6 t+ b
# B5 x% ]8 W. _3 l* c“Don’t be a hero. Don’t have an ego. Always question yourself… and position for' s) L% L/ E8 c; f2 r7 I