_! \+ `! H, ]8 j0 U2 ~$ ^( f 我在此提出一个稳定币的“不可能三角”，即一项稳定币方案很难同时满足以下三点：- D4 }7 Y6 O$ c' z9 V x h
1 X' l S" }2 P& x3 V对发行人好： 商业模式可持续，利润丰厚。! @# x$ \& q6 l
( k/ b" O0 g( F0 O7 }8 P2 @# v6 ] K对储备资产好： 能大规模、无风险地支撑某类资产（如美债）。 % D; l a3 A* \' t% V- Y0 W0 U4 }- _6 i: B
对用户好： 零风险、高收益、低费用。 / w" ]: J* ?! o5 m& f; ` + ]3 Y- r- r l2 }2 Y4 O 所谓“稳定币利好美债”，其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机， 1： 1 锚定的稳定币必然受到冲击，信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司，将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷，上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下，美债固有的风险很难被隐藏。 # p4 a8 j0 Q/ F" s9 ]$ n4 x% C9 Z& O |. K0 I5 V" d. r' _
Circle 的商业模式与估值之谜 . X; T+ B% F" D+ V/ @ ! T6 i8 P$ f# v1 D, z Circle 的核心盈利模式主要有两点： S* U4 R1 |( \' o
( [2 k& t2 X; x6 q! ^1 b5 W, [* W 1． 利息差（Net Interest Margin）： USDC 持有人不获得利息，Circle 将储备资产投向短期美债等并获取利息，息差完全归自己所有。 / `" g7 H) ^7 W# L/ L% _9 i) W+ X: R, }% ^# t: U
2． 支付与清算手续费： 通过其企业平台 Circle Mint 批发 USDC。若企业客户需要当天将 USDC 换回美元（T+ 0），Circle 会收取 0.1% – 0.4% 的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 + 7 × 24 小时结算”的组合服务。 2 D; D4 X+ h2 F5 I+ @7 [6 M" z/ `/ b9 U% A
然而，这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025 》还是香港的《稳定币条例（草案）》，都禁止发行方“短钱长投”（用短期负债购买长期资产）或加杠杆。这意味着 Circle 无法像传统银行那样，利用货币乘数效应来创造利润。 反之，美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币2 ]& F. I3 U2 I4 ~& h+ w
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一个业务受限的“类银行”，其市盈率（PE）却一度高达 147 倍（截至 2025 年 6 月 9 日），而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13 倍。投资者追捧的到底是安全的息差，还是Web3叙事下的想象空间？这背后的估值逻辑值得深思。 0 x( T5 m# x5 Q" E4 a# U0 @& s2 j k+ S
核心驱动力(11.400, -0.07, -0.61%)：天下苦“SWIFT/VISA 们”久矣 + e, X. T$ c' r' t3 C& K3 k# {5 J4 y6 ~# Y1 |2 }
我一位朋友曾一针见血地指出：“稳定币就一个主题——天下苦 SWIFT/VISA 们久矣。” : o# h3 E V! v g( I2 z3 H; T: o" ~4 @, @, w z
传统的跨境电汇网络就像百年铁路，不仅费用高昂（动辄 20-40 美元），而且流程不透明，耗时可达 3-5 天。相比之下，基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车：虽然也要安检（合规），但票价透明，速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法，但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求，正是 USDC 等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。 7 g7 X( r7 {, K3 K4 V9 R' }: c" _: X; y
当然，在加密钱包之间转账的费用极低，可一旦要将数字资产落地为银行账户中的法币，依然躲不开传统体系的合规摩擦。例如，从新加坡汇款 200 美元至美国，汇出行收 40 新币，收款行再扣 10 美元，最终到账可能只剩 150 美元。这笔费用名义上是 SWIFT 费用，但大头实则是银行在反洗钱（AML）与反欺诈上付出的合规成本。 \8 V% j, v" Y* s4 H& W* m
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因此，从加密钱包到银行账户，合规成本是必然存在的，关键只在于由谁来承担。 ' z: T% l J7 E! q0 @# f 1 d, a$ ~! {6 ?) n M% H Circle 的战略与渠道的现实 $ B* ?$ y- A g5 g: D1 c& j, c5 U* K# A5 J& r1 U! G/ f" B( V
Circle 在 2023 年底关闭了面向散户的法币兑换服务，这恰恰说明了零售端合规与反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛点。( W l. a: q% ~1 h& ?% p/ Z$ k
* A; p7 r) E6 t! p! C* F 它的应对策略是推出近期推出 Circle Payment Network，不再直接服务散户，而是将机构与企业客户串联成一个分发网络，由这些机构和企业的合作银行负责最终的出入金。这是对于传统 SWIFT 模式的创新，去掉了中转行模式，把合规和反洗成本转加给了网络参与方。 ) h4 n4 j+ w/ a: L ' G% q0 \0 e. t5 d 但更现实的问题是渠道。Circle 虽被贴着“加密概念股”的标签，但其利润表的数字显示，高达 58% 的营收需要作为“分销和交易成本”分给渠道伙伴，而 Coinbase 是其中最大的受益方。和移动互联网时代的故事一样：谁掌握了流量和场景，谁就拿走了价值链中最大块的蛋糕。7 W; R0 W N$ ^ c. [( f
0 K, \: B W6 d/ Y6 |. e+ ? 上市以来，Coinbase 与 Circle 的股价走势分化（俗称“剪刀差”）不断扩大，也进一步印证了这一点：渠道方赚取真金白银，而发行方负责讲述宏大叙事。 5 x1 C( g6 Z6 T' \/ o6 C" H, C1 [1 J7 e0 O; e2 D: r
稳定币发行是一门“看似简单，实则壁垒高深”的生意：监管成本日渐趋同于商业银行，却缺失了银行赖以生存的货币乘数。利息收入完全受制于美联储的利率政策，难以稳定预期。渠道流量若被 Coinbase 这类平台扼住咽喉，发行方只能靠高额分成换取市场份额。2 N; Y- i1 v. e- I% f5 g
- L; v4 T( H2 o 因此，对于大多数企业和机构而言，单纯靠“发币”营收并非明智之举。真正的机会在于利用稳定币这一高效的金融工具，赋能自身的业务场景。至于具体如何操作，我会在下篇文章《老板问我，公司怎么参与稳定币？》中详细探讨。 ; a& u9 z k& i, F! R3 ]2 C/ D) g2 L8 u% d0 P3 i# D9 i$ h
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