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: W, E, K2 a" G+ q, N + q1 b' P+ E# @) U( @& j ; b0 ?* O( [; p' }短短 5 天，稳定币 USDC 发行商 Circle 的市值从 69 多亿涨超 200 亿美元。 Circle 的涨幅，创始人 Jeremiah 和团队可能也没有想到。跟亚洲美元基金交流下来的印象是，Cirle 在合规稳定币赛道的唯一性是超额认购的核心。 / C P }* }6 {% y7 Q/ s% F/ r$ v# s4 p0 G
毋庸置疑， Circle 是一个先驱者，早在 2024 年 7 月，Circle 在欧洲 MICA 框架下成为第一家合规稳定币公司。创始人 Jeremy 当时在瑞士的闭门活动上分享了 MICA 只是合规合法性的第一步，笔者还是很信服的。2024 年末 TRUMP 上台后，市场明显开始加速。2025 年逐步落地的美国 GENIUS ACT 和香港稳定币条例，Circle 都承担了布道者和推动者的角色。同时，Circle 是世界范围内出入金合作银行最多的稳定币公司，其中不凡系统性重要银行（GSIB）。' i- K# X4 f* E+ n: \& ]/ p- r3 F# m
( B) ^- G. f' V' c U5 t" C 当市场在蜂拥买入 Circle 的时候，Circle 最重要分销渠道的 Coinbase，股价却在同期表现出与 Circle 不符的平淡走势。这背后引出了一个核心问题：在稳定币这条赛道上，真正的价值究竟掌握在发行商手里，还是流量渠道手中？本文将深入拆解 Circle 的商业模式。 ( r- L0 h7 p1 `6 I/ [; X1 f5 C) }0 K7 D; R4 y0 Y D5 C- O
* n0 z! Z- @4 O, p8 L$ x ; l& V( t2 _9 N4 G5 c0 N , y1 I* S# m9 o. n' | g% s2 b/ K- Q加密世界的“汇兑中心”# m1 V0 _+ h/ K
9 ]% m! y# j' W" k3 i( X 如果将加密世界想象成一片离岸群岛，比特币就像岛上流通的黄金，价值随潮涨落；而稳定币则像一张可随时兑换美元的储值卡，让你既能在岛上买椰子，也能回到大陆的超市刷卡结账。% O/ u" w& F* k9 r3 x
$ o; S8 l% y- i; x7 @5 t6 x 发行这张“储值卡”的 Circle 公司，扮演的正是汇兑中心的角色：你存入 1 美元，它就在保险库里锁入等值的现金或短期美国国债，同时在区块链上铸造出 1 枚 USDC，以此确保数字岛屿与现实银行系统之间的通道始终畅通。& a0 V+ s8 A& W& }& y5 }7 K
1 B- l1 ~1 e" C7 z, H. L, v 稳定币的“宋江投诚”之路 4 c' u* Y" D3 S; B, y4 q; \& g# ?" t ?
在探讨 Circle 之前，我们有必要先厘清一个认知：加密资产（如比特币）的诞生，常被视为对传统货币超发的一种抵抗。然而，稳定币——特别是与美元 1： 1 锚定的稳定币——则走上了一条截然不同的道路。 9 ?/ t- x6 Y/ t5 m1 K9 K. H8 f3 D; P* ?+ i& r
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如果说比特币是试图在体制外另起炉灶的“梁山好汉”，那么合规稳定币更像是“接受招安”的宋江。它通过将储备资产大部分投入短期美国国债等现实世界资产中，为美国财政部做蓄水池，而换来合规性和合法性: L+ }, q/ B6 E
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这种“投诚”使其成为了连接现实世界法币与加密世界的关键桥梁，但其本质也从一种颠覆式货币创新，转变为对现有金融体系的补充和“补贴”。 & p6 |* ` A P+ x4 M / U% C; v3 y6 ~ J8 e" q0 e 稳定币能否“拯救”美债？一个不可能三角 . x# ^: ~9 A3 E7 Y2 @% `0 W5 P, v% l# U7 y" j: k/ l8 ]( H) c# Q
在美国稳定币法案（GENIUS Act 2025）的推进过程中，“稳定币拯救美债”是一个被反复提及的“爱国主义”叙事。然而，这在商业逻辑上或许站不住脚。 , q9 b- [' g/ ?# D$ r& d: k: w a
我在此提出一个稳定币的“不可能三角”，即一项稳定币方案很难同时满足以下三点：, Z4 E0 h# ~0 B" A- a
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对发行人好： 商业模式可持续，利润丰厚。# |3 ~6 `+ B+ S' r# Z
- D0 y' `1 ` `* _! P4 [' i对储备资产好： 能大规模、无风险地支撑某类资产（如美债）。 # ]1 Q7 `+ J, Q " l/ S- F9 b; p/ l4 ]6 ]$ e对用户好： 零风险、高收益、低费用。$ O6 w1 T! A* |4 `* X
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所谓“稳定币利好美债”，其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机， 1： 1 锚定的稳定币必然受到冲击，信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司，将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷，上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下，美债固有的风险很难被隐藏。7 A7 D1 J% z" I% Q
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Circle 的商业模式与估值之谜 ) h+ I- Y9 V! g6 r: ^ y, m8 o8 q' v% D2 B
Circle 的核心盈利模式主要有两点： % S3 ?6 `; d- K4 F7 j 8 h- e% k0 p" }' p1 Z 1． 利息差（Net Interest Margin）： USDC 持有人不获得利息，Circle 将储备资产投向短期美债等并获取利息，息差完全归自己所有。 3 e. H, m1 t5 G, K& Y$ h& i" R y6 `$ v& T2 U; Y
2． 支付与清算手续费： 通过其企业平台 Circle Mint 批发 USDC。若企业客户需要当天将 USDC 换回美元（T+ 0），Circle 会收取 0.1% – 0.4% 的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 + 7 × 24 小时结算”的组合服务。 " [6 j/ e S9 I" D- s! v+ h 3 K! h4 L1 b* a) p c( e 然而，这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025 》还是香港的《稳定币条例（草案）》，都禁止发行方“短钱长投”（用短期负债购买长期资产）或加杠杆。这意味着 Circle 无法像传统银行那样，利用货币乘数效应来创造利润。 反之，美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币. U* _* O2 J- U! v/ a+ n; A/ ~
\4 c# [; N- G7 x 一个业务受限的“类银行”，其市盈率（PE）却一度高达 147 倍（截至 2025 年 6 月 9 日），而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13 倍。投资者追捧的到底是安全的息差，还是Web3叙事下的想象空间？这背后的估值逻辑值得深思。 ^0 g7 ], m& s2 n3 I. a) C 7 y1 s7 {6 \! p 核心驱动力(11.400, -0.07, -0.61%)：天下苦“SWIFT/VISA 们”久矣 ( E& M/ t: c7 z0 d 6 {0 _/ T% o- R6 l8 Q) r* P/ z% z 我一位朋友曾一针见血地指出：“稳定币就一个主题——天下苦 SWIFT/VISA 们久矣。”% _: g6 Z* Y2 C J" r! w
0 ]+ m/ g7 ?! w! O, L 传统的跨境电汇网络就像百年铁路，不仅费用高昂（动辄 20-40 美元），而且流程不透明，耗时可达 3-5 天。相比之下，基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车：虽然也要安检（合规），但票价透明，速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法，但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求，正是 USDC 等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。 ! o3 V2 y* @0 k" i ; D. O4 x! V) o3 V 当然，在加密钱包之间转账的费用极低，可一旦要将数字资产落地为银行账户中的法币，依然躲不开传统体系的合规摩擦。例如，从新加坡汇款 200 美元至美国，汇出行收 40 新币，收款行再扣 10 美元，最终到账可能只剩 150 美元。这笔费用名义上是 SWIFT 费用，但大头实则是银行在反洗钱（AML）与反欺诈上付出的合规成本。 ! u$ q; h% B: X, t. D' }" l4 R, t1 U3 o4 s4 v. _$ C. t- T
因此，从加密钱包到银行账户，合规成本是必然存在的，关键只在于由谁来承担。. J5 n3 T- ?) e7 ?& r
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Circle 的战略与渠道的现实3 [2 m( W, t6 J3 J% Q6 k+ w
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Circle 在 2023 年底关闭了面向散户的法币兑换服务，这恰恰说明了零售端合规与反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛点。- N) {( j1 Q% {; _* P' ] ?& q5 b; m
6 }. M5 _9 D- ~1 K 它的应对策略是推出近期推出 Circle Payment Network，不再直接服务散户，而是将机构与企业客户串联成一个分发网络，由这些机构和企业的合作银行负责最终的出入金。这是对于传统 SWIFT 模式的创新，去掉了中转行模式，把合规和反洗成本转加给了网络参与方。# h2 X# H7 a! v/ @5 h. e
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但更现实的问题是渠道。Circle 虽被贴着“加密概念股”的标签，但其利润表的数字显示，高达 58% 的营收需要作为“分销和交易成本”分给渠道伙伴，而 Coinbase 是其中最大的受益方。和移动互联网时代的故事一样：谁掌握了流量和场景，谁就拿走了价值链中最大块的蛋糕。$ q% [- z6 k* h& ~
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上市以来，Coinbase 与 Circle 的股价走势分化（俗称“剪刀差”）不断扩大，也进一步印证了这一点：渠道方赚取真金白银，而发行方负责讲述宏大叙事。1 d* Q6 A v- |& K, t
. ^2 o j) a+ w! J/ M9 b! k& h. v 稳定币发行是一门“看似简单，实则壁垒高深”的生意：监管成本日渐趋同于商业银行，却缺失了银行赖以生存的货币乘数。利息收入完全受制于美联储的利率政策，难以稳定预期。渠道流量若被 Coinbase 这类平台扼住咽喉，发行方只能靠高额分成换取市场份额。/ r# v S$ o3 b
e4 Q4 ? k! a" D# Z! R+ y 因此，对于大多数企业和机构而言，单纯靠“发币”营收并非明智之举。真正的机会在于利用稳定币这一高效的金融工具，赋能自身的业务场景。至于具体如何操作，我会在下篇文章《老板问我，公司怎么参与稳定币？》中详细探讨。+ Y+ ^/ J/ G- a0 ?' b
