港股上市公司"囤币潮"来袭：DAT模式能否复制上涨神话？

南方财经 21世纪经济报道记者 张伟泽 实习生 王艺之 香港报道2025年9月2日，由马云间接持股的港股上市公司云锋金融()斥资约4400万美元购入1万枚以太坊，消息一出，云锋金融股价随之大涨，截至9月10日，云锋金融股价较9月2日收市价一度上涨超过40%，最高报5.95港元/股。
) Y+ d1 r' x) ~! l/ |" |这与大洋彼岸的MicroStrategy如出一辙，MicroStrategy自2020年8月率先大规模举债购买比特币以来，市值从14.36亿美元飙升至1120.4亿美元，涨幅超过78倍，为全球资本市场提供了一个极具诱惑力的"囤币"范本。
5 [; O& g" g5 G1 t" v2 d/ s如今，这股被称为DAT（Digital Asset Treasury，数字资产金库）的风潮正席卷港股。从博雅互动持有3670枚比特币位列全球第22名，到华检医疗启动8.8亿港元"以太坊金库"战略，港股上市公司对加密资产的热情被迅速点燃。
0 m2 T# ?" t! m" V( h合规的“囤币”新范式
& T/ Q7 T' W, d' z3 R数字资产金库（DAT）是一种创新的金融策略，指上市公司通过发行股票或债券等传统融资方式筹集资金，用于购买并持有比特币、以太坊等加密货币作为公司储备资产。
* B- e3 C+ j4 m% I; p. b( C( ^9 J/ B新火科技CEO翁晓奇在接受21世纪经济报道记者采访时表示，DAT模式的核心优势在于便捷性和合规性。投资者无需开设加密货币账户，通过买股票就能配置数字资产，在传统金融框架内运作，监管相对清晰。
1 Q/ U3 h5 f  h7 A" DAT是传统投资者进入加密世界最便捷的途径。"翁晓奇指出。
对于采取DAT模式的公司，市场通常以（公司持有的所有加密货币的实时总市值） / 公司流通的总股数，即净资产价值倍数（mNAV），作为评价其内在价值的数值。部分采取DAT模式的公司会获得溢价，如果一家公司的 mNAV 为 2.0x，意味着其每股所含虚拟币值的两倍。
HashKey Capital VC合伙人肖晓对21世纪经济报道记者表示，DAT模式公司相较于其账面持有的加密资产存在溢价，核心原因在于投资人买入的是未来能力而不是现在的资产。
采取DAT模式的公司是主动管理型实体，其管理层需要就资本配置、融资时机、融资工具选择（股权或债务）以及资产购买策略做出关键决策。
肖晓指出，当企业能够在股价高于净值时，通过增发融资去买入更多资产，就会形成一个正向循环。如果说 ETF 更像是被动记录市场，那么 DAT 就在主动放大市场力量。
除了在价值反应上存在不同之外，相比传统的加密货币ETF，DAT模式在流动性方面展现出显著优势。
HashKey Group董事长肖风此前在文章中指出，ETF规模的增长源于申购和赎回机制，这一过程通常涉及三方乃至更多中介机构，即授权参与者（AP）、ETF发行人和普通投资者三方，以及证券交易所、托管银行和登记结算机构等中介机构，完成交割需耗时1至2天。
. {& S( E& ~4 I1 M& \' u* L# }相比之下，基于分布式账本的交易转换可能仅需数分钟时间，效率显著更高。因此，更好的流动性成为DAT相比ETF更核心的优势。
9 D! A, r- _0 P$ M+ P) R根据咨询机构insights4.vc的数据，截至8 月21日，2025 年上市公司和私营企业已通过DAT策略增发筹集了超过150 亿美元的资金。而根据Animoca Research报告，目前全球加密ETF管理资产规模(AUM) 达1683 亿美元。相较于加密ETF，DAT的发展仍处于初级阶段。
& M2 j2 k/ Y! Y% q, b2 S3 S博雅互动是港股中最早进行"囤币"的上市公司。2023年8月，公司首次发布公告称，将使用现金购买比特币及以太币等加密货币，预算为500万美元。此后，公司多次公告增加购买加密货币的资金预算。自2023年8月11日发布公告至今，博雅互动()的股价已从0.56港元/股涨至7.85港元/股（截至9月10日收市），累计涨超13倍。
0 R( D) b* J2 N; u0 o1 Y* W  D/ E博雅互动董事会主席戴志康对21世纪经济报道记者表示，目前公司主要通过香港合规交易所进行比特币的购买，对于加密货币的储备，采取多签账户和分散保管等方法保存，以确保安全。
上市公司布局DAT模式的尝试
9 V0 ~9 X" o# U0 U3 r5 b事实上，加密货币的价格持续上涨让很多港股上市公司及投资者都将目光投向了DAT模式。
# X3 }  D, [  y0 P- r+ f! G肖晓表示，他们观察到传统金融市场对DAT模式的兴趣正在快速升温。感兴趣的机构包括区域性券商、资产管理人、大型家族办公室以及部分跨国金融机构。
( K0 n( @% O) \* z4 Q肖晓进一步表示，这些机构所关心的问题主要集中在两个方面：一是合规架构是否稳固，二是资产的流动性是否可控。他认为，DAT模式为传统金融提供了一种既易于理解、又具备良好进入和退出机制的方式，这正是该模式引起越来越多关注的原因。
香港科技大学金融研究院助理院长唐博对21世纪经济报道记者表示，他认为，目前市场的DAT模式可以分为两类：纯囤币模式（如MicroStrategy）和业务结合模式（如华检医疗的RWA业务结合）。
8月8日，华检医疗与亚洲顶级合规数字资产集团HashKey Group签订战略协议，后者将为其提供以太坊(ETH)的大宗交易执行与成本优化、全球市场流动性支持，以及探索加密资产储备与实体经济资产(特别是医疗创新药知识产权RWA)的融合路径。
; m9 G( b' W& M; M/ Q0 o公司在此前的公告中表示，此举旨在深化其"全球增强版以太坊(ETH)金库"战略，并加速医疗创新药知识产权(RWA)代币化生态(ivd.xyz交易所生态)布局。公司正通过自主开发的Web3交易所ivd.xyz，将高价值医疗创新药资产转化为可分割交易的数字凭证，构建医疗RWA领域的"微策略(MSTR)+Summit Therapeutics(SMMT)"模式。
尽管港股DAT模式发展迅速，但相比美国市场的DAT模式发展仍存在明显差距。
' V1 Q. g" E+ d8 V* X2 W翁晓奇指出，港股DAT发展相对缓慢的核心原因，在于ATM（At-The-Market Offering）机制的效率差异。ATM机制在港股市场的周转效率远低于美股，而持续融资能力恰恰是DAT模式的"命脉"。
2 f( x7 W' Z: ^9 L: G. m) RATM机制是指上市公司通过指定的经纪商以现行市场价格，逐步将额外股票出售到二级市场中，其流程包括首先准备招股文件，接着将ATM信息传递给投资者，之后宣布ATM日期。这种机制允许上市公司根据市场状况灵活发行股票，降低发行折价并减少对股价冲击。
4 D( T- }" `* |# E"MicroStrategy能够持续扩大比特币持仓，很大程度上依赖美股成熟的ATM机制。 "翁晓奇解释，"当比特币涨价推高股价时，公司可迅速发行新股获得资金继续购买，形成正向循环。但港股这种机制效率远不如美股。"
! t" F( C+ f" G9 G$ Q9 Y+ ~1 u; E" `在2024年11月和12月，MicroStrategy通过ATM和发行可转债共投入了176.9亿美元（占其当时总投资的63.8%），其中146.9亿美元来自ATM融资。同时， MicroStrategy在2025年第一季度宣布了新一轮210亿美元规模的普通股ATM融资计划。
5 d4 I% `9 l) w; b" k1 E翁晓奇进一步表示，DAT模式的核心在于融资能力，尤其是持续的融资能力，同时还具备交易与资金管理等功能。
港股DAT路在何方？
尽管DAT公司不断扩张，但其模式的可持续性仍有待时间考验。
9 Z5 ~) B# p# FLedn联合创始人兼CEO Adam Reeds认为，热衷囤币的数字资产财库公司正面临考验："比特币财库公司曾是行业的市场创新典范，但现在这种获得超额收益的能力正在消退。多数DAT公司CEO声称其唯一目标是提升每股加密货币持有量，但他们是否拥有独特的管理团队和卓越的资本运作能力都不得而知。"
  b# c. Y6 b, ~1 O0 gGlassnode首席分析师James Check认为："DAT的黄金时期远比市场预期的要短，对于后来者而言，最佳入场时机可能已经错过。采取DAT模式的企业能否在比特币市场的长期波动中维持其战略的可持续性，这才是成败的关键所在。”
更直接的质疑来自对DAT金融本质的判断。唐博指出："DAT模式为受限于监管而无法直接投资加密资产的传统机构，提供了合规的间接投资渠道，这本质上是一种监管套利。如果未来监管放开，DAT模式的存在价值就需要打问号。"
Payment Asia首席运营官邓桂球对21世纪经济报道记者表示， DAT模式本质是通过托管结构将数字资产证券化，提升传统市场接入效率。但其潜在风险需引起警惕：第一，托管风险，比如要规定托管方严格隔离资产，避免被挪用或黑客攻击；第二，价格偏差，二级市场交易价格可能偏离底层资产净值，尤其在高波动时期。
( K$ l% j5 Q8 y在上市公司掀起将加密货币纳入负债表的热潮时，审查升级的信号亦已悄然响起。根据市场流传的信息，纳斯达克将出台加密新规升级相关监管。在新规中，纳斯达克要求一些计划发行新股的公司必须先获得股东的批准，然后才能筹集资金用于购买加密货币。
* M5 `: C+ `% Y6 y, m" u邓桂球指出，市场流传的纳斯达克针对DAT的新规，主要强化了对托管透明度、资产隔离、独立审计和投资者披露的要求。与此前的监管框架相比，新规更注重实质风险管控而非仅形式合规，例如要求托管方需符合特定资质标准，并定期公开储备证明。
- `4 v% L: R- n邓桂球进一步表示，纳斯达克的举动体现了监管趋势强化：全球金融监管机构（尤其是美国SEC）正推动将数字资产纳入传统金融监管范式，打击套利行为。
  K) G: t1 J  Q; v, [& K) ~) }然而，港股的市场参与者仍对DAT模式保持乐观。新火科技研究院院长丁元对21世纪经济报道表示，未来必然会有更多香港上市公司参与DAT。初期主要目的是优化公司自有资金配置结构；而随着加密资产在港合规框架日益完善，预计上市公司将扩大加密资产的应用范围，进一步拓展至技术及业务层面。
唐博则从监管视角分析认为，香港对Web3创新仍持“审慎观望”态度。一方面，香港积极建设Web3及金融中心，需鼓励创新并吸引资金与企业，不会轻易否定新兴模式；另一方面，监管也须防范风险、抑制投机，保障投资者权益。
针对未来香港对DAT模式的监管路径，邓桂球指出，香港一贯秉持 “积极开放与稳健合规并重” 的原则。香港监管机构（如证监会SFC）会参考纳斯达克新规的精神，但不会完全照搬。具体可能路径包括：在现有虚拟资产服务提供商（VASP）牌照制度基础上，细化托管和披露规则；强调机构级托管方案与独立审计，但可能保留更适合本地市场的灵活性，配合新的稳定币新规有更多的可能；通过沙盒机制试点创新产品，逐步完善框架。
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卧槽这波操作骚啊，上市公司囤币比赌场开庄还猛